在科創企業融資過程中私募股權投資機構等投資方，出於對科創企業經營風險、管理層道德風險等風險的規避，保障資金安全並獲得投資回報，通常會與科創企業的創始股東、實際控制人等相關方共同簽署股東協議，並在股東協議中設置一些僅由投資機構享有的特殊權利條款，該等特殊權利條款主要包括：優先購買權、優先認購權、拖售權/領售權、共售權、回購權、反稀釋權利、優先分紅權、清算優先權、一票否決權、信息權和檢查權、最惠國待遇，具體如下： | |
| 是指公司股東對外轉讓股權時，公司其他股東有權按照同等條件優先於第三人購買該等擬轉讓的股權。優先購買權更多針對的是投資機構對創始人股東所持公司股權，而一般投資機構所持公司股權的轉讓不受限，也可能會約定其他股東不享有對投資機構所持股權的優先購買權。 |
| 是指公司新增註冊資本時，投資機構有權優先於其他外部投資者優先認購公司新增註冊資本的權利。 |
| 是指若按照股東之間的協議約定，在約定的條件成就時，一個或多個享有拖售權的投資機構，在其將所持股份出售給第三方時，有權要求其他股東以相同的價格、同等的條件出售其股份。這些約定可能迫使公司合併或者實質上出售公司的所有資產。 |
| 指創始人股東或約定的股東出售、轉讓所持公司股權時，投資機構有權按比例參與共售，否則創始人股東或約定的股東不得出售、轉讓其所持公司的股權。其直接目的是給投資機構一個退出的渠道，但其根本的目的是希望維持公司的經營穩定，防止創始人股東離開公司從而造成相應的損失。 |
| 是指在符合一定前提條件（或觸發某種約定的回購事項）時，由公司和/或創始人股東、實際控制人回購投資機構所持的公司股權。若存在對賭條款，通常將回購與業績補償一併約定在對賭條款中，是投資機構實現退出的一種方式。 |
| 是指當公司後續融資估值低於投資機構投資公司時的估值（或該估值按一定的年化回報率計算的數值）時，投資機構有權要求公司和/或創始人股東採取一定的措施，以回溯性的方式調低投資機構投資公司時的估值到約定的水平。 |
| 是指當公司分配股息時，投資機構享有的優先於其他股東取得股息的權利。在投資後短時間內獲得分紅並不是投資機構的主要目的，優先分紅權的主要目的是投資機構限制原股東分紅，將所投資本用於所投公司發展，最大限度地保障投資收益。 |
| 是指當公司發生清算事件時，投資機構在清算財產過程中享有優先於其他股東獲得分配清算財產的權利，而投資機構優先分配到的清算財產通常稱爲“優先清算額”，常見計算方法包括投資款本金加固定利息、投資款本金的一定倍數、投資款本金的一定倍數加固定利息。 |
| 是指公司股東會、董事會的相關決議事項需要獲得投資機構的同意方能通過。 |
| 是指投資機構作爲公司股東有瞭解公司信息的權利，包括信息權和檢查權。投資機構通常不參與公司實際經營管理，對於公司的具體情況只能通過行使知情權來瞭解，尤其當公司進行增資時，部分股東需要通過行使知情權瞭解公司目前的具體情況來決定是否參與增資。 |
| 是指要求如果公司在先或後續的投資機構享受比本輪投資機構更優惠的一項或多項權利，本輪投資機構應自動享有該等權利，使得其享有的權利不劣於其他投資機構。 |
二、科創企業A股上市過程中股東特殊權利處理的監管規定
根據中國證監會發布的《首次公開發行股票註冊管理辦法》的規定，公司主營業務、控制權和管理團隊穩定是科創企業申請首次公開發行股票並上市的發行條件之一。由於投資機構股東在科創企業股東協議中設置的優先購買權、優先認購權、拖售權/領售權、共售權、回購權、反稀釋權利、優先分紅權、清算優先權、一票否決權、信息權和檢查權、最惠國待遇等僅由投資機構享有的特殊權利條款，可能會導致企業控制權發生變化、影響企業經營穩定性和投資者權益，因此成爲科創企業在申請首次公開發行股票並上市審覈過程中重點關注的問題。早在2019年3月25日中國證監會發布的《首發業務若幹問題解答》中問題5“部分投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的，發行人及中介機構應當如何把握？”解答中明確對賭協議的覈查要求，也即“投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的，原則上要求發行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不清理：一是發行人不作爲對賭協議當事人；二是對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定；三是對賭協議不與市值掛鉤；四是對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形”。與此同時，上海證券交易所和深圳證券交易所分別在《上海證券交易所科創板股票發行上市審覈問答(二)》《深圳證券交易所創業板股票首次公開發行上市審覈問答》中針對“對賭協議”審覈也作出了與《首發業務若幹問題解答》相同的規定。2020年11月13日，中國證監會發布的《監管規則適用指引——會計類第1號》針對實踐過程中“附回售條款的股權投資”的會計確認與分類明確了處理意見，也即：“對於附回售條款的股權投資，投資方除擁有與普通股股東一致的投票權及分紅權等權利之外，還擁有一項回售權，例如投資方與被投資方約定，若被投資方未能滿足特定目標，投資方有權要求按投資成本加年化10%收益（假設代表被投資方在市場上的借款利率水平）的對價將該股權回售給被投資方。該回售條款導致被投資方存在無法避免向投資方交付現金的合同義務。從被投資方角度看，由於被投資方存在無法避免的向投資方交付現金的合同義務，應分類爲金融負債進行會計處理。”此後，隨着全面註冊的實施，中國證監會在2023年02月17日發佈的《監管規則適用指引——發行類第4號》廢止了《首發業務若幹問題解答》。該《監管規則適用指引——發行類第4號》中將“對賭協議”的覈查要求明確爲： | |
| 投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的，保薦機構及發行人律師、申報會計師應當重點就以下事項覈查並發表明確覈查意見：一是發行人是否爲對賭協議當事人；二是對賭協議是否存在可能導致公司控制權變化的約定；三是對賭協議是否與市值掛鉤；四是對賭協議是否存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。存在上述情形的，保薦機構、發行人律師、申報會計師應當審慎論證是否符合股權清晰穩定、會計處理規範等方面的要求，不符合相關要求的對賭協議原則上應在申報前清理。 |
| 發行人應當在招股說明書中披露對賭協議的具體內容、對發行人可能存在的影響等，並進行風險提示。 |
| (1)約定“自始無效”，對回售責任“自始無效”相關協議簽訂日在財務報告出具日之前的，可視爲發行人在報告期內對該筆對賭不存在股份回購義務，發行人收到的相關投資款在報告期內可確認爲權益工具；對回售責任“自始無效”相關協議簽訂日在財務報告出具日之後的，需補充提供協議簽訂後最新一期經審計的財務報告。(2)未約定“自始無效”的，發行人收到的相關投資款在對賭安排終止前應作爲金融工具覈算。 |
從上述監管規則的演變可以看出，自2019年科創板試點註冊制到全面註冊制實施以來，我國A股IPO審覈過程中對投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的監管要求並沒有放寬的跡象。現行有效的《監管規則適用指引——發行類第4號》依然延用了《首發業務若幹問題解答》中以“申報前清理”爲基本原則，禁止包含“發行人作爲對賭協議當事人”、“存在可能導致發行人控制權變化的約定”、“與市值掛鉤”、“存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形”內容的特殊權利條款。
此外，現行有效的《監管規則適用指引——發行類第4號》在《首發業務若幹問題解答》基礎上增加了發行人的財務要求並對“對賭協議解除的時間”予以明確。實務過程中，若發行人在改製爲股份公司前進行了對外融資且約定了對賭協議等類似安排，在發行人改製爲股份有限公司時，爲避免對發行人股改時淨資產造成影響，通常要求在股改基準日前終止與發行人之間的對賭回購條款；若發行人在改製爲股份公司之後才開始進行對外融資且約定了對賭協議等類似安排，則至遲需要在上市申報的財務報告出具日之前終止與發行人之間的對賭回購條款。三、近期科創板申報案例中有關股東特殊權利條款的處理情況
根據《監管規則適用指引——發行類第4號》的規定，發行人應當在招股說明書中披露對賭協議的具體內容、對發行人可能存在的影響等，並進行風險提示。爲瞭解近期我國A股IPO審覈過程中對於有關股東特殊權利條款的處理思路，筆者梳理了2026年1-3月科創板申報案例，發現發行人在招股說明書中披露的股東特殊權利處理安排主要分爲如下兩種情況：第一種處理方式是股東特殊權利條款在發行人在首次公開發行股票並上市申報前全部徹底終止且不得恢復。在2026年1-3月科創板申報案例中，該等模式較爲常見。例如，上海證券交易所於2026年3月20日受理的YSKJ在其招股說明書中披露相關股東特殊權利處理方式採用的就是該種方式，具體披露情況如下： | |
| 根據公司與現有股東於2025年6月融資時所簽署的《股東協議》，相關條款約定了投資方股東具有回購權、信息及檢查權、優先認購權、優先購買權、共同出售權、反稀釋權、分紅權、優先清算權、領售權等股東特殊權利。其中，股東回購權構成以公司作爲回購當事人的上市對賭條款。 |
| 2025年9月，公司與現有股東簽署了《股東特殊權利條款之終止協議》（下稱“終止協議”），其中約定：針對各股東享有回購權，以及其他存在以下任一情形的對賭協議類似條款和/或安排：1）以公司作爲對賭當事人；2）存在可能導致公司控制權變化的約定；3）與公司市值掛鉤；4）存在嚴重影響公司持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形，終止協議約定回購權及類似條款將在公司上市申報審計報告出具日的前一日起徹底終止、自始無效，且不得恢復。發行人會計師於2025年10月15日出具了本次發行申請的審計報告，由此股東回購權條款於申報前已徹底終止、自始無效，且不得恢復。爲公平對待全體投資者、更好保護中小投資者權益，公司與現有股東於2026年1月簽署了《股東特殊權利條款之終止協議之補充協議》（下稱“《補充協議》”），就投資方股東其他特殊權利條款的終止事項作出補充約定，其他股東特殊權利條款已於《補充協議》簽署之日徹底終止，且不得恢復，具體內容如下：除回購權外的其他股東特殊權利（包括信息及檢查權、優先認購權、優先購買權、共同出售權、反稀釋權、分紅權、優先清算權、領售權、優先投資權、最優惠條款、對股東會和董事會重大事項的特別權利、投資方董事特別權利、股份轉讓限制、董事委派權（含董事會觀察員）、監事委派權）條款，於《補充協議》簽署日徹底終止，該等條款之終止是永久、無條件、不可撤銷且不可恢復。 |
從上述案例可以看出，在股東特殊權利條款終止範圍方面，YSKJ在科創板上市申報前已將投資方股東具有的回購權、信息及檢查權、優先認購權、優先購買權、共同出售權、反稀釋權、分紅權、優先清算權、領售權等全部股東特殊權利均徹底終止且不得恢復。在股東特殊權利終止時間方面，根據YSKJ招股說明書披露，YSKJ的股改基準日爲2025年3月31日，並於2025年5月28日完成股改，其招股說明書披露的進行對外融資且約定股東特殊權利條款（包括回購權、信息及檢查權、優先認購權、優先購買權、共同出售權、反稀釋權、分紅權、優先清算權、領售權等股東特殊權利）的發生時間爲2025年6月。YSKJ股東協議中有關回購權以及對賭協議類似條款和/或安排（即以公司作爲對賭當事人；存在可能導致公司控制權變化的約定；與公司市值掛鉤；存在嚴重影響公司持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形）已在發行人上市申報審計報告出具日前徹底終止且不得恢復；除回購權以及對賭協議類似條款和/或安排外的其他股東特殊權利於上市申報前徹底終止且不得恢復。上述處理方式屬於科創企業申請我國A股IPO過程中證券服務機構通常建議採用的處理方式，該種方式易於打消上市審覈機構顧慮。但是在實務過程中，由於企業能否順利通過IPO審覈存在一定的不確定性，該種處理方式會影響到投資機構股東的權益保護，需要發行人及其管理層、證券服務機構與投資機構股東在上市輔導過程中進行充分溝通。（二）針對不同特殊權利條款分階段採用不同的處理方式第二種處理方式是針對不同特殊權利條款分階段採用不同的處理方式，即對於涉及《監管規則適用指引——發行類第4號》明確清理的特殊權利（即發行人作爲對賭協議當事人、可能導致發行人控制權變化的約定、與市值掛鉤、嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形）在發行人上市申報審計報告出具日前徹底終止且不得恢復效力；對於除前述情況以外的其他特殊股東權利約定提交上市申報時終止且附條件恢復效力。在2026年1-3月科創板申報案例中，也存在一些企業採用該等模式。例如，上海證券交易所於2026年3月24日受理的AKYL在其招股說明書中披露相關股東特殊權利處理方式採用的就是該種方式，具體披露情況如下： | |
| 2021年11月，發行人、發行人全資子公司MGAK、實際控制人與全體股東簽署了《股東合同》，《股東合同》中約定了回購、反稀釋、優先清算、優先認購權、股權轉讓限制、優先購買權、共同出售權、領售權、公司治理事項等一系列投資方優先權利和特殊權利。 |
| 爲清理投資方特殊權利，上述主體於2022年1月簽署了《<股東合同>之補充協議》（以下簡稱“《補充協議（一）》”），且各投資方後續進一步簽署了《確認函》，上述主體於2025年10月、2025年11月分別簽署了《<股東合同>之補充協議（二）》（以下簡稱“《補充協議（二）》”）和《<股東合同>之補充協議（三）》（以下簡稱“《補充協議（三）》”）。經上述各項協議約定或確認的股東特殊權利清理情況具體如下： |
從上述案例可以看出，在股東特殊權利條款終止範圍方面，AKYL在科創板上市招股說明書中採用的是對於涉及《監管規則適用指引——發行類第4號》明確清理的特殊權利（即發行人作爲對賭協議當事人、可能導致發行人控制權變化的約定、與市值掛鉤、嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形）例如回購權、反稀釋權、優先清算以及領售權，在發行人上市申報審計報告出具日前（AKYL申報審計報告出具日爲2026年2月6日）徹底終止且不得恢復效力；對於除前述情況以外的其他特殊股東權利約定提交IPO申請之日終止，且在本次公開發行申請被否決、有關申請材料被撤回或本次公開發行失敗時自動恢復效力。
在股東特殊權利終止時間方面，根據AKYL招股說明書披露，AKYL的股改基準日爲2022年1月31日，並於2022年6月完成股改，其招股說明書披露的進行對外融資且約定股東特殊權利條款（包括回購、反稀釋、優先清算、優先認購權、股權轉讓限制、優先購買權、共同出售權、領售權、公司治理事項等股東特殊權利）的發生時間爲2021年6月在股改之前，針對相關股東特殊權利條款的清理發行人與投資機構股東分別於2022年1月（股改前）、2025年10月、2025年11月簽署補充協議或確認函予以陸續清理。在面對企業能否順利通過IPO審覈的不確定情況下，上述處理方式屬於權衡科創企業與投資機構股東等各方權益下的處理方式，投資機構股東出於自身權益的保護，在企業IPO失敗後仍然恢復享有該等股東特殊權利。但需注意的是該等附條件恢復效力的約定也容易引發上市審覈機構的關注和問詢，發行人及其管理層、證券服務機構需要充分評估並做好應對方案。投資機構股東特殊權利的處理是科創企業在我國A股申請首發上市過程中必須要面對的問題。科創企業融資過程中在面對投資機構股東要求設置特殊股東權利時，應儘量事先在股東協議中約定股東特殊權利條款的清理時間和方式；在科創企業啓動上市輔導後藉助證券服務機構的專業服務與投資機構股東進行及時溝通，最後通過簽訂終止協議或補充協議的方式使得股東特殊權利條款的清理滿足上市申報要求。
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