從英雄互娛二度借殼失敗，看私募基金借殼上市退出之路及其法律風險

事件回顧

2019.5.12 英雄互娛控股股東迪諾投資（資產管理有限公司）、迪諾兄弟（有限合夥）與東晶電子（上市公司）簽署《重組上市框架協議》（有效期6個月），約定“東晶電子擬購買現有股東持有的英雄互娛全部股份，同時東晶電子置出全部資產、業務以及英雄互娛通過東晶電子完成重組上市”。

2019.5.13 東晶電子停牌

2019.5.23 英雄互娛、東晶電子分別召開董事會，通過重大資產置換以及吸收合併英雄互娛的議案；

2019.5.23 英雄互娛與東晶電子簽署《換股吸收合併協議》（有效期6個月）；

2019.5.27 東晶電子復牌；

2019.9.19 英雄互娛與東晶電子簽署《補充協議（一）》，就“評估基準日”進行補充約定；

2019.11.25 英雄互娛和東晶電子分別發佈公告，確認終止交易

2019.12.2 英雄互娛召開董事會通過終止交易的議案

據公開資料顯示：

各方未能推進的原因，包括最終交易價格、利潤承諾及補償，以及《換股吸收合併協議》的展期事宜無法達成一致意見。

迪諾兄弟投資、星玥投資、洪山信遠、萬衆天地、振興聚和、引爆點投資、華晟領勢、一村金牛四號投資基金等投資方，最終沒有實現退出。

什麼是借殼上市

所謂“殼”就是指上市公司的上市資格，所謂借殼上市，是指非上市公司通過收購等方式獲得上市公司（即所謂殼公司）的控制權，並將其相關未上市資產和業務注入殼公司，從而間接實現收購方未上市資產和業務上市。

爲什麼要借殼上市

● 上市公司爲什麼要保殼？●

上市對於企業來說，最大的魔力是可以實現在二級市場的融資，可以獲得更多的資金支持，進行擴大再生產，因此，衆多企業爭相上市。但同時，我國的IPO審查要求非常嚴格，週期漫長，還存在着衆多上市失敗的可能性因素。這就使得上市公司的“殼”，即上市資質，成爲了非常稀缺的資源，即便實際控制人不再繼續運營公司，但上市公司的“殼”也足夠讓他們賺的盆滿鉢滿了。

但上市公司“殼”的保持，是一個動態過程，而非靜態過程。根據交易所相關規定，滬深兩市的主板和中小板上市公司，若連續兩年虧損或被出具無法表示意見、否定意見的審計報告，將會被實施退市風險警示（*ST）； 

若連續 3 年虧損或連續兩年被出具無法表示意見、否定意見的審計報告，將會被暫停上市；

若暫停上市後的首份年報出現符合退市的情形，將會由交易所作出是否強制終止上市的決定；創業板公司除了沒有退市風險警示階段外，其餘退市流程基本一致；新近的科創板，也有嚴格的退市程序要求。

正是因爲有着前述嚴格的財務要求，已經上市的公司在經營不佳的情況下，總是積極尋求包括出售資產等方式，以確保自己的上市資質得以延續，進而期待有朝一日“出售”變現。

●非上市公司爲什麼要借殼？●

首先，變“不可能”爲可能——有些企業無法上市或很難上市，只有借殼才能上市。特別是中概股迴歸A股市場基本都採用的是借殼上市。比如分衆傳媒借殼七喜控股、巨人網絡借殼世紀遊輪、360借殼江南嘉捷等；

其次，最大限度縮短時間——借殼上市相比直接上市審批時間短，企業通過借殼上市，可以加快自己的融資步伐；

再次，迴避上市的一些硬性要求——借殼上市可以有效規避直接上市的一些硬性要求，包括盈利要求、股東結構、股本規模等，上市難度大大降低。

私募基金爲什麼要走借殼上市這條路

投資的本質屬性，是要獲得利益回報，私募基金投資更是如此。因此，“募”、“投”、“管”的最終目的，是實現有效“退出”。私募基金的退出方式，其實也非常有限，大類上可以分爲上市退出、併購退出、股權回購退出、清算退出。

1上市退出

上市退出，是私募投資者首選的投資方式，對於私募投資者和企業來說可謂是雙贏。一方面，私募投資者通過這種方式可以得到較高的投資回報率。另一方面，對於企業來說，通過上市取得了新的資本市場的融資途徑，爲企業後續的發展壯大鋪平了道路。但這種方式也存在諸如退出成本高、週期長和市場不穩定等缺點。除了經營業績和公司規模必須符合上市要求的條件外，還有許多因素會影響投資者的利益。目前，股票市場的選擇主要有兩種：一個是境內市場，另一個是境外市場。境內市場包括上海和深圳證券交易所市場，涵蓋主板、中小板、創業板、科創板市場。境外市場包括香港聯合交易所，納斯達克，倫敦ATM市場，紐約證券交易所，新加坡證券交易所等市場。

本文討論的借殼上市也是上市退出的一種方式，借殼上市本質上是對殼公司的資產重組。與IPO相比，借殼上市具有週期短、成本低、程序相對簡單、審覈要求低等優勢。同樣，借殼上市也可以成爲私募基金所投資企業的上市選擇方式之一。

2併購退出

兼併和收購統稱爲併購。兼併又稱吸收合併，是指兩家或者更多的獨立企業、公司合併組成一家企業，通常由一家佔優勢的公司吸收一家或者多家公司；收購是指私募股權投資機構將股份轉讓給其他實力較強企業，這些企業通過收購股份達到控制目標公司的目的。併購意味着通過將目標公司股權出售給其他PE機構或者另一家公司，從而實現項目的順利退出。併購最常見的動機就是協同效應，因此併購也被認爲是整合行業資源最爲有效的方式。爲人熟知的騰訊86億美元併購全球遊戲巨頭Supercell、滴滴出行與優步出行合併都是併購的經典案例。在當前審覈趨嚴、新股發行依舊處於謹慎狀態的情況下，退出期相對較短、退出方式更爲靈活的併購方式退出已逐步成爲一種主要的退出方式。

3股權回購退出

股權回購方式退出回購是通過目標公司、目標公司實際控制人或大股東對投資人所持目標公司股權或股份進行受讓從而實現退出的方式。私募股權投資協議中回購條款的設置其實是PE機構爲自己變現股權留有的一個帶有強制性的退出渠道，該退出方式的設計往往結合對賭安排。設置強制性退出渠道的目的就在於當目標企業發展不如預期時，此種方式可以保證PE機構投入資本的安全性以及固定收益。此種安排更多見於基金管理規模較小、抗風險能力較差的投資機構。

4清算退出

這是私募股權投資機構在投資項目失敗、前景不明朗等不利局面下選擇的一種方式，意味着私募股權投資失敗，是最不理想的一種退出方式。清算退出主要有兩種方式，一種是破產清算，另一種是解散清算。通常等到清算退出的時候，私募股權投資基金作爲企業股東在償還完所有債權人的債務後所能收回的投資基本上都很少，但是畢竟還能收回一部分投資在進行循環投資。然而在我國，由於國內拍賣市場不發達，公司有形資產和無形資產變現困難，清算成本過高，在一定程度上限制了公司清算方式的採用。

綜上各個退出渠道，在條件可以實現的前提下，投資機構更願意通過上市方式實現退出，以獲得最大限度地投資回報，而借殼上市的方式，是上市退出渠道中最爲“短平快”的操作方式，尤其是2019年10月18日證監會發布第159號令修改《上市公司重大資產重組管理辦法》後，進一步爲借殼上市“鬆綁”，讓借殼上市備受私募投資機構青睞。

借殼上市退出的法律風險

1.殼公司的現有和未來法律風險

從借殼⽅⻆度看，“淨殼”應當是⽆資產負債、⽆法律糾紛、⽆違反上市交易規則的空殼公司，⽽事實上，願意出讓“殼”的上市公司絕⼤多數屬於經營差、負債重、治理亂的企業，⼤股東通常在公司嚴重虧損、重整⽆望的情況下纔會賣殼。爲了讓“殼”賣出一個更好的價錢，出賣方往往有可能隱瞞一些隱性債務。因此，一方面，借殼方要查清殼公司的債權債務、資產與業務，識別、界定其法律風險、財務風險；另一方面，更爲重要的是，必須有效剝離債務、剝離不良資產與業務。這不僅僅需要充分利⽤各類專業⼈⼠的專業智慧，集思⼴益，還需要殼公司、殼公司⼤股東、殼公司債權⼈、殼公司員⼯，甚⾄政府、法院、銀⾏等機構的全⾯配合。本文中的英雄互娛借殼案例中，英雄互娛第一次借殼，目標是赫美集團，2019年3⽉1⽇，英雄互娛與赫美集團雙⽅股東簽署了股份轉讓協議，但因爲赫美集團深陷鉅額違規對外債務擔保的泥潭，⽽雙⽅未能就關鍵條款達成⼀致，借殼終止。相反，2020年A股借殼上市第一案中，羅欣藥業借東音股份的這個殼，沒有任何歷史包袱，協議達成直至審批上市非常順暢。

2. 監管部門審批的法律風險

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》的規定，想要實現借殼上市，需要完成嚴格的重大資產重組相應程序，需要由董事會依法作出決議，並提交股東大會批準，且經出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過，之後提交中國證監會併購重組委審覈，最終由中國證監會依照法對借殼申請作出予以覈準或者不予核準的決定。

在借殼上市過程中，殼公司向借殼⽅發⾏股票，屬於《上市公司證券發⾏管理辦法》規定的上市公司採⽤⾮公開⽅式、向特定對象發⾏股票的⾏爲，即屬於⾮公開發⾏股票的情形，應符合 《上市公司證券發⾏管理辦法》第三章的要求，並經中國證監會發⾏審覈委員會的審覈。

此外，如果殼公司股權中包含國有股權，還需經相應的國資管理部門批準；如果收購方爲特定⾏業，還需經⾏業主管部門批準。

這一系列過程中，充滿了不確定性，特別是證監會的審覈，現實中，不少的借殼上市項目，就是因爲無法通過證監會的審覈而功虧一簣。

3. 私募基金運營週期與借殼上市退出週期不一致的法律風險

私募基金對外投資過程中如發生基金內部投資期限和基金對外投資週期不一致的情況，極易造成私募基金內部投資人與基金之間發生糾紛。

就私募基金內部而言，大部分私募基金都有投資期、退出期、延長期的約定，也就是說，投資人從繳付出資到退出是有期限限制的。就私募基金對外投資而言，通常私募基金對外投資項目時也配有嚴格的退出制度設計，以保證私募基金在對外項目層面退出後，繼續在基金存續期間內向投資人支付投資本金及收益以實現投資人在基金層面的退出。但實踐中，也不乏未作強制退出設計的投資項目，往往容易出現私募基金內部投資期限無法完全涵蓋私募基金對外投資退出週期的情形，如果基金內部投資期限已經屆滿甚至延期後，基金在對外投資項目中無法通過IPO、新三板、併購、借殼上市等方式退出的或未完成退出，如：未過鎖定期（有關鎖定期的有關規定，詳見下文第4條“借殼之後的整合風險”），那麼基金無法向投資人兌現投資本金及收益，投資人不得不清算基金，則極易引發私募基金內部投資人與基金之間發生糾紛。

此外，私募基金的合夥協議中通常會約定合夥人權利範圍、違約處理辦法、有限合夥人和普通合夥人之間的身份轉變、合夥人權益轉讓、退夥、終止與解散等與合夥人存續相關事項，而在借殼上市審覈過程中，合夥人存續期、合夥人穿透、鎖定期等安排都是證監會重點關注事項，如合夥人的存續期不能覆蓋到股份鎖定期（有關鎖定期的有關規定，詳見下文第4條“借殼之後的整合風險”），則面臨借殼上市方案無法通過審覈的風險。

4 借殼之後的整合風險

如果以協議收購⽅式或者舉牌⽅式取得殼資源，收購⽅經中國證監會同意免於以要約⽅式增持股份，根據《上市公司收購管理辦法》的規定，其前提是“上市公司⾯臨嚴重財務困難，收購⼈提出的挽救公司的重組⽅案取得該公司股東⼤會批準，且收購⼈承諾3年內不轉讓其在該公司中所擁有的權益”，或者“經上市公司股東⼤會⾮關聯股東批準，收購⼈取得上市公司向其發⾏的新股，導致其在該公司擁有權益的股份超過該公司已發⾏股份的30%，收購⼈承諾3年內不轉讓本次向其發⾏的新股，且公司股東⼤會同意收購⼈免於發出要約”，顯然包括私募基金在內的收購⽅獲得的殼公司新股須凍結三年。

而《上市公司重⼤資產重組管理辦法》第46條也規定，“上市公司原控股股東、原實際控制人及其控制的關聯人，以及在交易過程中從該等主體直接或間接受讓該上市公司股份的特定對象應當公開承諾，在本次交易完成後36個月內不轉讓其在該上市公司中擁有權益的股份；除收購人及其關聯人以外的特定對象應當公開承諾，其以資產認購而取得的上市公司股份自股份發行結束之日起 24 個月內不得轉讓”。簡言之因借殼上市取得殼公司定向增發的股份也要鎖定三年。

根據上述規定，私募基金通過借殼上市⽅式退出，其實際退出時間是在借殼成功之後三年以後。屆時能否成功退出，則取決於⼆級市場上的股價表現，但根本上取決於借殼之後的整合，整合成功，私募基金可以溢價退出，整合失敗，私募基金只能“賠本賣吆喝”。

本文英雄互娛二次借殼的上市公司東晶電子，在藍海投控入主後，並沒有在解決東晶電⼦經營困難上有所作爲，⽽是⼀⽅⾯⽤種種⼿段繼續“保殼”，另⼀⽅⾯利⽤上市平臺做⽂章。從2016年11⽉藍海投控接盤到2018年底，僅僅兩年時間，東晶電⼦業績已成崩盤之勢：營收經過連續三年⼤幅下滑，到2018年僅剩1.77億元，已經⽐11年前剛上市時還低，東晶電子的相關投資機構仍舊無法退出。

總言之，借殼上市原本是個多贏的⽅案，借殼⽅可以短週期、低成本實現上市，殼公司的原⼤股東也得以解脫，殼公司的股東、員⼯、債權⼈也各⾃從中受益。特別是對於私募投資基金來說，通過借殼上市的方式退出投資項目，既可以最大化的實現投資回報，又能避免IPO漫長的審批過程和不確定性，兼顧了價值和效率的平衡。但與此同時，又不可避免的面臨前述法律風險，還要避免內幕交易、利益輸送、操縱股價等借殼過程中常見的違規情形。因此，私募機構在正式踏上借殼上市退出之路前，要及早規劃，通盤考慮！