股權回購：目標公司減資回購爲何如此困難？

爲保證對目標公司（或簡稱“公司”）進行正確估值及督促目標公司上市、實現利益最大化，投資方通常在投資時，與目標公司、實際控制人或創始團隊簽署對賭回購條款。但目標公司回購義務的實際履行中，通常會面臨因目標公司履行不能問題，這種履行不能，通常是因爲目標公司不能完成減資程序或者沒有足夠的資產導致的，本文僅就目標公司減資回購的程序難點進行探討。

對賭回購條款，只要不違反法律行政法規及公司章程，不違反公序良俗，一般會被認定爲條款合法有效。對賭回購條款有效，目標公司對賭失敗的情況下，目標公司究竟應該先回購，還是先減資？還是都可以？

根據《全國法院民商事審判工作會議紀》（即《九民紀要》）第5條：“投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條[1]關於‘股東不得抽逃出資’或者第142條[2]關於股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。”同時最高人民法院民事審判第二庭編著《全國法院民商事審判工作會議紀要理解與適用》（以下簡稱《九民紀要理解與適用》）也明確：“目標公司對賭失敗必須先減資，必須先保護公司債權人的利益。目標公司回購股東的股權必須遵守《公司法》第35條關於‘股東不得抽逃出資’的規定。爲了滿足這一規定，公司必須履行先減資的程序。”依據此規定，投資方要想請求目標公司回購股份，必須以目標公司完成減資程序爲前提。

那麼減資程序具體包括什麼程序？參考《新餘甄投雲聯成長投資管理中心、廣東運貨櫃信息技術有限公司新增資本認購糾紛、買賣合同糾紛案（2020）最高法民申1191號》，最高人民法院認爲：“案涉回購條款可以通過正當的減資程序實際履行，履行回購條款不屬於‘抽逃出資’。公司法第三十七條、第四十六條、第一百七十七條、第一百七十九條，已明確規定了公司減少註冊資本途徑。主要程序包括：公司董事會制定減資方案；股東會作出減資決議；公司編制資產負債表及財產清單；通知債權人並公告，債權人有權要求公司清償債務或提供擔保；辦理工商變更登記。公司依法進行減資程序後履行約定的回購義務與資本維持原則不相衝突，更談不上抽逃出資。運貨櫃公司可以依據法律及《章程》規定的程序履行其回購義務，案涉回購條款具有法律上的履行可能性。”

公司法第37條、第43條、第46條、第103條、第177條、第179條，明確規定了公司減資的程序，其中同比減資和定向減資適用相同的表決要求相同，有限責任公司必須經代表三分之二以上表決權的股東通過，股份有限公司必須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。該等表決要求使得小股東（包括私募機構投資方）實際要求目標公司履行回購義務時，可能會出現大股東操控董事會或股東（大）會，從而不能做出合格有效的股東會決議，進而不能回購的情形。同時，投資協議中可能將減資設置爲部分股東享有“一票否決權”的事項，因此即便能夠做出符合《公司法》要求的股東會決議，也可能因爲不符合股東之間約定的情形，導致部分股東請求撤銷股東會決議，從而嚴重影響實際減資程序推進及目標公司回購義務的履行。

二、投資方能否通過訴訟要求目標公司履行減資程序？

目標公司及創始團隊不配合履行減資程序時，投資方是否可以通過訴訟要求公司履行減資程序？根據《九民紀要理解與適用》，最高人民法院認爲：“綜合各種因素反覆考慮，公司減資程序屬於公司自治事項，司法不介入爲宜。”

參考《廣東南方廣播影視傳媒集團有限公司、廣東南方領航影視傳播有限公司公司增資糾紛（2020）最高法民申6234號》，最高人民法院認爲：“《中華人民共和國公司法》第三十五條規定，公司成立後，股東不得抽逃出資。領航公司回購公司自身的股份，應先履行法定減資程序。潤信鼎泰、鼎泰資本、美錦公司未提供證據證明領航公司已依法履行了法定的減資程序，原審法院據此認定潤信鼎泰、鼎泰資本、美錦公司在本案中無權直接要求領航公司收購自己公司的股份，但這並不代表領航公司不用承擔義務，而是領航公司履行不能。因此在公司原股東不配合的情況下，公司進行減資回購仍存在較大障礙。根據案涉《補充協議》約定，丙方（即傳媒集團）爲目標公司（即領航公司）原股東，原股東對甲方（即領航公司）在本協議中的義務承擔連帶責任。因此，雖然《補充協議》約定的股權回購主體爲領航公司，但在領航公司無法承擔回購股份義務時，由傳媒集團承擔回購股份義務，符合上述合同約定。”

因此，投資方通過訴訟要求目標公司履行減資程序，較難得到法院支持，即便得到法院支持，也因爲目標公司創始團隊等具有影響力的股東不配合，較難得到履行。如果目標公司不履行減資程序，此時，投資方只能要求其他回購主體，包括但不限於實際控制人、創始團隊及其指定的第三人承擔回購責任。

三、未經法定減資程序減資，股東是否會被認定爲抽逃出資？

目標公司未履行減資程序向投資方支付回購款，是否會被認定爲抽逃出資？《公司法》第35條要求股東不得抽逃出資，目的是防止因股東抽逃出資而減少公司資本，資本維持原則的體現。但公司在減資過程中存在程序違法情形與股東利用公司減資而抽逃出資是兩個不同的問題，違法減資的責任主體是公司，抽逃出資的責任主體是股東，故不能僅因公司減資程序違法就認定股東抽逃出資。

理論層面認定抽逃出資構成要件時，主要基於公司在發生資不抵債，可能危害債權人利益的情形，認爲須有以下三個要件：

1. 抽逃出資之不法行爲。《最高人民法院關於適用〈中華人民共和國公司法〉若幹問題的規定（三）》（以下簡稱《公司法司法解釋三》）第十二條規定“公司成立後，公司、股東或者公司債權人以相關股東的行爲符合下列情形之一且損害公司權益爲由，請求認定該股東抽逃出資的，人民法院應予支持：（一）製作虛假財務會計報表虛增利潤進行分配；（二）通過虛構債權債務關係將其出資轉出；（三）利用關聯交易將出資轉出；（四）其他未經法定程序將出資抽回的行爲。”從第十二條列明的認定的“抽逃出資”情形來看，其共同點是：獲益股東主觀存在惡意，與公司內部管理人員故意串通無對價或未按照法定程序獲得公司財產。但對賭回購場合，投資方並非無對價取得目標公司財產，投資方先前的高額出資可視爲目標公司履行回購義務的對價。

2. 發生公司不能清償債務之情形。通過檢索司法案例，法院僅在公司資不抵債，債權人要求股東在抽逃範圍內承擔補充賠償責任時，傾向於認定因未通知債務人，未經法定程序減資構成股東抽逃出資；尚未檢索到公司因對賭回購股東股份時法院認定股東抽逃出資的案例。

3. 具有抽逃出資之故意，不要求具有加害債權人之故意。投資方出於維護合法投資利益的目的，依據成爲股東之前與目標公司簽署的合同中做出的對賭回購安排要求目標公司進行回購，合同本身認定合法有效的前提下，屬於履行合同的行爲，主觀上並不具備抽逃出資的惡意。

司法實踐中，法院在依據《公司法司法解釋三》第十二條第四款“在其他未經法定程序將出資抽回的行爲”認定抽逃出資時，仍然需要同步滿足“損害公司權益”的要件。因此違反法定程序減資，債權人要求股東對公司債務承擔補充賠償責任的，仍然要區分形式減資和實質減資，區分是否實際損害了公司權益，才能判斷股東是否構成抽逃出資。形式減資，沒有損害公司權益並不認定股東爲抽逃出資。只有實質減資，股東實質導致公司淨資產減少，償債能力下降，損害了公司權益時，法院纔可能認定股東的行爲與抽逃出資行爲存在高度蓋然性或直接認定爲抽逃出資。如被認定爲違法減資或抽逃出資，北京市第三中級人民法院認爲，“我國公司法並未就公司減資違反法定程序情形下的股東責任作出明確規定，實踐中，一般以違法減資的後果爲基礎，參照適用相關法律規定來確定股東的責任。”最終判斷股東應該在抽逃出資範圍內對公司債務承擔補充賠償責任。（參考案例：《北京宏圖輝達彩鋼鋼結構有限公司等與謝聯偉追加、變更被執行人異議糾紛（2023）京03民終5160號》）

因此，如果目標公司回購投資方股權，雖然未經法定程序減資且減資行爲使公司淨資產實質性減少，但投資方並不存在與目標公司內部管理人員惡意串通利用對賭協議轉移公司財產的行爲；而且尚未發生公司不能清償債務，公司股東回購款會損害債權人利益之情形，法院不一定會認定上述構成違反法定程序減資的行爲構成抽逃出資，但公司如果據此起訴，可能會要求股東返還出資，公司履行正當減資程序後再回購。

如果此回購侵害了債權人的利益，那麼可能被認定爲違法減資或抽逃出資，要求投資方爲此承擔對公司債務承擔補充賠償責任。

四、《公司法(修訂草案三次審議稿)》修改方向

根據《公司法(修訂草案三次審議稿)》第224條第三款新增規定：“公司減少註冊資本，應當按照股東出資或者持有股份的比例相應減少出資額或者股份，本法或者其他法律另有規定的除外。”該規定是“同比例減資”的強行性規定，雖然有“本法或者其他法律另有規定的除外”的豁免，而其他法律通常不會就減資事宜做出明確規定，因此基本從實質上禁止了“定向減資”。

該修改方向雖然在一定程度上保證了股權平等，抑制實際控制人或大股東操縱股東（大）會通過回購套現，但是極大地增加了小股東（包括私募機構投資方）等其他投資方通過“定向減資”退出公司的難度，而除了上市、破產清算外，業績承諾和上市承諾方面的對賭安排通常是小股東退出公司的基本途徑。

五、目標公司履行股權回購的建議

投資方要想實現目標公司回購，應注意：

1. 目標公司回購必須先要求目標公司履行法定減資程序，只有完成減資程序後，才能進行目標公司回購操作。

2. 關注目標公司章程及投資協議設置，如對減資事項有一票否決權的，提前進行協議安排（如不能完成減資程序時要求創始團隊回購或與一票否決權股東強制同時等比例回購等）。

3. 關注新公司法修訂方向，投資時充分考慮通過股權、債權、債轉股、不同股權表決權設置及是否通過增加董事會提名任免人員數量加強對公司控制等投資協議條款設置。

(文章供稿：公司併購專委會）

註釋：

[1] 《公司法》第三十五條 公司成立後，股東不得抽逃出資。

[2] 《公司法》第一百四十二條 公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）減少公司註冊資本；

（二）與持有本公司股份的其他公司合併；

（三）將股份用於員工持股計劃或者股權激勵；

（四）股東因對股東大會作出的公司合併、分立決議持異議，要求公司收購其股份；

（五）將股份用於轉換上市公司發行的可轉換爲股票的公司債券；

（六）上市公司爲維護公司價值及股東權益所必需。

公司因前款第（一）項、第（二）項規定的情形收購本公司股份的，應當經股東大會決議；公司因前款第（三）項、第（五）項、第（六）項規定的情形收購本公司股份的，可以依照公司章程的規定或者股東大會的授權，經三分之二以上董事出席的董事會會議決議。

公司依照本條第一款規定收購本公司股份後，屬於第（一）項情形的，應當自收購之日起十日內註銷；屬於第（二）項、第（四）項情形的，應當在六個月內轉讓或者註銷；屬於第（三）項、第（五）項、第（六）項情形的，公司合計持有的本公司股份數不得超過本公司已發行股份總額的百分之十，並應當在三年內轉讓或者註銷。

上市公司收購本公司股份的，應當依照《中華人民共和國證券法》的規定履行信息披露義務。上市公司因本條第一款第（三）項、第（五）項、第（六）項規定的情形收購本公司股份的，應當通過公開的集中交易方式進行。

公司不得接受本公司的股票作爲質押權的標的。