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2024年9月24日，中國證監會發布《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》（以下簡稱“併購六條”），提出支持運作規範的上市公司圍繞產業轉型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業邏輯的跨行業併購，加快向新質生產力轉型步伐。2024年10月16日，廣東松發陶瓷股份有限公司（以下簡稱“松發股份”）正式發佈公告稱其擬以重大資產置換及發行股份購買資產的方式收購恆力重工集團有限公司（以下簡稱“恆力重工”）100%股權並募集配套資金（以下簡稱“本次交易”）；2025年5月17日，松發股份發佈公告稱本次交易已獲得了中國證監會同意註冊的批覆。本次交易作爲併購六條實施以來的首宗民營上市公司跨界併購交易案例，在資本市場引起了廣泛的關注，筆者試從本次交易的方案架構、實施過程以及實施亮點等方面對本次交易進行介紹和評析。
一、本次交易的方案架構
根據松發股份於巨潮資訊網站披露的《廣東松發陶瓷股份有限公司重大資產置換及發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》（以下簡稱“《松發股份重大資產重組交易報告書》”），本次交易方案架構如下：
本次交易的收購方、標的資產以及交易對方情況如下：
主體類別 | 主體名稱或姓名 | 基本情況簡介 |
收購方 | 廣東松發陶瓷股份有限公司 | 松發股份成立於2002年7月11日，於2015年3月19日在上交所主板上市，證券代碼爲603268。2018年松發股份的控股股東變更爲恆力集團有限公司，實際控制人變更爲陳建華、範紅衛夫婦。松發股份的主營業務爲日用陶瓷製品的研發、生產和銷售，所屬行業爲非金屬礦物製品業（C30）。2022年、2023年、2024年1-9月，上市公司營業收入分別爲27,082.59萬元、20,609.38萬元及18,108.27萬元，扣除非經常性損益後的歸屬母公司股東淨利潤分別爲-17,137.40萬元、-11,909.30萬元及-6,104.85萬元。 |
標的資產 | 恆力重工集團有限公司100%股權 | 恆力重工成立於2022年7月1日，主營業務爲船舶及高端裝備的研發、生產及銷售，主要產品包括散貨船、油輪、集裝箱船及氣體運輸船等，所屬行業爲鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業（C37）。2022年、2023年、2024年 1-9月，恆力重工營業收入分別爲1,951.47萬元、66,279.93萬元及330,571.97萬元，淨利潤分別爲-2,610.84萬元、113.71萬元及13,448.12萬元。 |
交易對方 | 蘇州中坤投資有限公司 | 中坤投資成立於2014年10月14日，經營範圍爲對外投資、實業投資和投資管理，主營業務爲對外投資。陳建華、範紅衛夫婦合計持有中坤投資100%的股權，爲中坤投資的實際控制人。本次交易前中坤投資持有恆力重工50%股權。 |
恆能投資（大連）有限公司 | 恆能投資成立於2014年3月6日，經營範圍爲項目投資，主營業務爲對外投資。陳建華、範紅衛夫婦直接和間接合計持有恆能投資100%的股權，爲恆能投資的實際控制人。本次交易前恆能投資持有恆力重工16.67%股權。 | |
蘇州恆能供應鏈管理有限公司 | 蘇州恆能成立於2022年6月30日，主營業務爲合成材料銷售。範紅衛間接持有蘇州恆能100%的股權，爲蘇州恆能的實際控制人。本次交易前蘇州恆能持有恆力重工16.67%股權。 | |
陳建華 | 陳建華與範紅衛系松發股份和恆力重工的實際控制人，本次交易前陳建華持有恆力重工16.67%股權。 |
本次交易方案包括重大資產置換、發行股份購買資產以及募集配套資金，其中重大資產置換爲上市公司松發股份擬以其持有的截至評估基準日全部資產和經營性負債與中坤投資持有的恆力重工50.00%股權的等值部分進行置換；發行股份購買資產爲松發股份擬以發行股份的方式向交易對方購買資產，具體包括：向中坤投資購買上述重大資產置換的差額部分，向蘇州恆能、恆能投資、陳建華購買其合計持有的恆力重工剩餘50.00%的股權；募集配套資金爲松發股份擬向不超過35名特定投資者發行股份募集配套資金，用於恆力重工的募投項目建設及償還金融機構債務。
通過本次交易，上市公司松發股份將退出原有日用陶瓷製品的研發、生產和銷售的主營業務，未來主營業務將轉變爲船舶及高端裝備的研發、生產及銷售。
二、本次交易的實施過程
經筆者查詢並整理上市公司松發股份於巨潮資訊網站公開披露的相關公告，自上市公司松發股份於2024年10月16日公告本次交易的預案以來，上市公司、交易相對方、證券交易所以及中國證監會對於本次交易的審批與覈準情況、標的資產的交割過戶情況如下：
（一）上市公司的內部審批情況
時間 | 主要事項 |
2024年10月16日 | 松發股份召開第五屆董事會第二十四次會議，審議通過本次重大資產置換及發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易預案等相關議案 |
2024年10月16日 | 松發股份召開第五屆監事會第十八次會議，審議通過本次重大資產置換及發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易預案等相關議案 |
2024年11月25日 | 松發股份召開職工代表大會，審議通過《廣東松發陶瓷股份有限公司職工安置方案》 |
2024年11月29日 | 松發股份召開第六屆董事會第二次會議和第六屆監事會第二次會議，審議通過《關於廣東松發陶瓷股份有限公司重大資產置換及發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易符合相關法律、法規規定的議案》《關於公司重大資產置換及發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易方案的議案》《關於<公司重大資產置換及發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）>及其摘要的議案》等與本次重大資產重組相關的議案。 |
2024年12月17日 | 松發股份召開2024年第四次臨時股東大會，審議通過本次重大資產置換及發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易等相關議案，同時批準中坤投資及其一致行動人免於發出要約收購上市公司股份。 |
2025年4月3日 | 公司召開第六屆董事會第六次會議及第六屆監事會第五次會議，審議通過了《關於調整公司重大資產置換及發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易方案且本次方案調整不構成重大調整的議案》等議案，對本次交易方案進行了調整。 |
（二）交易對方的內部審批情況
公司名稱 | 時間 | 主要事項 |
中坤投資 | 2024年10月16日 | 中坤投資召開股東會，審議通過關於恆力重工作爲標的資產參與松發股份重大資產重組方案等的相關議案。 |
2024年11月29日 | 中坤投資根據本次交易相關的審計評估情況召開股東會，審議通過關於恆力重工作爲標的資產參與松發股份重大資產重組方案等的相關議案。 | |
2025年4月3日 | 中坤投資召開股東會，審議通過《關於調整公司重大資產置換及發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易方案且本次方案調整不構成重大調整的議案》。 | |
蘇州恆能 | 2024年10月16日 | 蘇州恆能作出股東決定，審議通過關於恆力重工作爲標的資產參與松發股份重大資產重組方案等的相關議案。 |
2024年11月29日 | 蘇州恆能根據本次交易相關的審計評估情況作出股東決定，審議通過關於恆力重工作爲標的資產參與松發股份重大資產重組方案等的相關議案。 | |
2025年4月3日 | 蘇州恆能作出股東決定，審議通過《關於調整公司重大資產置換及發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易方案且本次方案調整不構成重大調整的議案》。 | |
恆能投資 | 2024年10月16日 | 恆能投資召開股東會，審議通過關於恆力重工作爲標的資產參與松發股份重大資產重組方案等的相關議案。 |
2024年11月29日 | 恆能投資根據本次交易相關的審計評估情況召開股東會，審議通過關於恆力重工作爲標的資產參與松發股份重大資產重組方案等的相關議案。 | |
2025年4月3日 | 恆能投資召開股東會，審議通過《關於調整公司重大資產置換及發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易方案且本次方案調整不構成重大調整的議案》。 |
（三）證券交易所的受理與審覈情況
2025年1月2日，上海證券交易所受理了松發股份提交的本次交易的申請；2025年1月14日，上海證券交易所向松發股份發出了本次交易的首輪審覈問詢函；2025年4月18日，上海證券交易所發佈《上海證券交易所併購重組審覈委員會2025年第6次審議會議結果公告》，本次交易經上海證券交易所併購重組審覈委員會審覈通過。
（四）中國證監會註冊的情況
2025年5月17日，松發股份公告披露其收到了中國證監會《關於同意廣東松發陶瓷股份有限公司發行股份購買資產並募集配套資金註冊的批覆》，本次交易取得中國證監會註冊批覆。
（五）標的資產過戶的情況
2025年5月23日，松發股份公告披露了《重大資產置換及發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易之資產交割情況的公告》，本次交易的資產交割情況如下：
本次交易的置入資產爲恆力重工100%的股權，中坤投資、蘇州恆能、恆能投資、陳建華所持恆力重工100%股權過戶至松發股份名下的工商變更登記手續於2025年5月16日辦理完畢。
本次交易的置出資產爲松發股份全部資產與經營性負債，由潮州松發品牌家居有限公司（以下簡稱“松發品牌家居”）作爲松發股份全部資產與經營性負債的置出載體，然後通過股權轉讓方式完成；松發股份所持松發品牌家居100%股權過戶至中坤投資的工商變更登記手續於2025年5月22日辦理完畢。
此外，松發股份與中坤投資、蘇州恆能、恆能投資、陳建華等相關方於2025 年5月22日簽署了《廣東松發陶瓷股份有限公司與蘇州中坤投資有限公司、陳建華、蘇州恆能供應鏈管理有限公司、恆能投資（大連）有限公司之重大資產置換及發行股份購買資產之資產交割確認書》，約定本次置出資產及置入資產的交割日爲2025年5月22日，自置出資產及置入資產的交割日起，即完成交付義務。
三、本次交易的關注要點
由於本次交易構成重大資產重組且涉及發行股份，上海證券交易所和中國證監會對於本次交易的必要性、交易方案和整合管控、出售資產、配套募集資金、擬購買資產業務、擬購買資產的評估、擬購買資產的收入預測、擬購買資產淨利潤預測及業績承諾、客戶和收入、供應商和成本、存貨和合同資產、關聯交易、置出資產的債務轉移等十三個方面進行了關注和問詢。筆者整理了針對本次交易的部分重點問詢事項如下：
序號 | 類型 | 問詢問題 |
1 | 交易必要性方面 | 請公司披露：（1）恆力集團自2018年取得控制權至今，對上市公司主營業務發展的規劃及調整情況，說明選擇當前時點向上市公司置入船舶製造業務的原因及考慮因素，是否具有合理的商業邏輯；結合標的資產運行時間、經營狀況以及實際控制人管控能力等，說明本次交易是否符合上市公司產業轉型升級等實際需求，是否有利於其向新質生產力轉型······ |
2 | 交易整合管控方面 | 請公司披露：······（3）報告期內，標的公司的管理團隊和規範運作情況交易完成後，上市公司管理團隊和決策機制的安排或調整計劃，上市公司對標的公司及其子公司主營業務和核心人員的整合計劃和管控安排。 |
3 | 配套募集資金方面 | 請公司披露：（1）“綠色高端裝備製造項目”和“國際化船舶研發設計中心項目”的建設實施背景，預計新增產能以及產能消化措施；（2）結合上市公司和標的公司目前資金餘額、受限資金、資本性支出等情況，說明資金缺口具體測算過程和金額；（3）兩項建設項目投資構成的測算依據和測算過程，建設工程造價和設備購置價格，以及各項目募集資金規模的合理性；（4）結合標的公司船舶研發製造的核心技術來源及技術先進性,說明募投項目建設的技術和研發團隊等資源的儲備情況，以及關於LNG氣體運輸船等綠色高端船舶的具體研發計劃和發展規劃；（5）標的公司及其子公司金融機構債務的具體情況和償還計劃，擬使用配套募集資金償還債務規模的測算過程，以及募集資金金額的合理性。 |
4 | 擬置出資產方面 | 請公司披露：（1）結合松發股份收入構成，分析置出的陶瓷業務是否爲上市公司全部業務,擬出售資產主要客戶和供應商的基本情況及交易往來是否聚焦陶瓷業務，是否存在關聯關係，交易價格的公允性，是否存在向關聯方輸送利益的情形；（2）結合陶瓷行業整體變化，置出資產銷售及採購價格、毛利率及名項費用波動以及同行業公司業績對比情況，分析擬出售資產近年長期虧損的原因及合理性;各年計提存貨跌價損失、無形資產減值損失、商譽減值損失的金額及合理性；（3）採用成本法和市場法評估的房屋建築物的主要構成，採用市場法評估的寫字間的數量及增值率情況;機器設備的數量，主要增值設備的賬面值淨值和評估值，相關資產折舊年限和經濟耐用年限的差異情況;車輛評估採用的主要方法，增值率較高的原因，是否存在特殊定製化車輛；（4）賬面未記錄的專利商標的具體情況，是否充分識別正在申請的商標，結合選取的評估方法和評估參數，分析評估值的合理性;增值較大的主要土地使用權的所處位置，賬面淨值及獲取的市場價格比較情況。 |
5 | 擬購買資產業務方面 | 請公司披露：（1）結合造船行業發展週期和三大指標的歷史變動趨勢，以及各主要類型船舶的供需結構和變化情況，分析說明該行業正處於需求景氣上行早期階段的判斷依據，預計最近一個上行週期的持續時間和船舶訂單的可持續性；（2）散貨船、油輪、集裝箱船等主要類型船舶的平均船齡和強制報廢年限，更新替換的市場空間，除全球主要船廠已排期在手訂單外，預計未來剩餘市場空間；（3）結合標的公司的業務發展現狀,產能規模、在手訂單及船舶製造技術等情況對比分析標的公司船舶研發、製造業務與同行業可比公司的競爭優劣勢，說明標的公司是否具備穩定的業務模式和行業代表性······ |
6 | 擬購買資產的評估方面 | 請公司披露：（1）標的公司市盈率、市淨率、市銷率或其他適當指標與可比上市公司的對比情況，資產基礎法和收益法評估結果存在差異的原因，選取資產基礎法作爲最終評估結果的合理性；（2）恆力重工下屬10家子公司的具體情況包括主營業務、資產總額、資產淨額、營業收入和淨利潤情況，與13家拍賣公司資產的對應情況，除恆力造船外是否還存在其他重要影響的子公司；（3）自恆力重工獲取拍賣資產以來,其在各家子公司新增投入的資金、資產以及償還債務情況包括投入時間、投入內容及投入或償還債務金額情況；（4）恆力造船房屋建築物以及土地使用權的數量及具體構成，列表說明主要增值項目採用的評估方法、賬面價值、評估價值及評估增值情況，分析各項評估參數以及具體值，是否存在功能性及經濟性溢價；（5）除恆力造船外，列表披露恆力重工下屬其他9家子公司的賬面價值、評估價值和增值情況，針對所有子公司，進一步分析增值的具體項目以及增值合理性；（6）10家子公司中如有相關資產採用市場法評估，列表說明採用市場法評估資產的具體情況，包括資產類型、所在地、評估金額、可比房產選擇以及可比性，說明是否針對市場法評估資產設置業績補償安排。 |
7 | 擬購買資產營收預測及業績承諾方面 | 請公司披露：（1）恆力重工在手訂單的最新情況，列表說明在建船舶的具體類型(散貨船、油輪或集裝箱船等)、客戶名稱、訂單數量、訂單金額、預計建造週期、交付日期、預收款項金額等，並根據在手訂單情況及建造進度說明預測期內收入的可實現性；（2）結合在手船舶的具體類型、定製化程度，分析船舶訂單的數量是否同當前航運行業船舶需求相匹配，是否同行業訂單增速一致，訂單快速增長的合理性；（3）分析來自關聯方的訂單數量及金額，預測期是否存在收入依賴關聯方的情況；（4）結合標的公司最新經營業績情況，分析2024年10-12月收入及淨利潤完成情況是否符合預計，如未達到請分析理由。 |
四、本次交易的實施亮點及評析
本次交易爲併購六條實施以來的首宗民營上市公司跨界併購交易，綜合運用了重大資產置換、發行股份購買資產以及募集配套資金的方法，交易前後上市公司松發股份的控股股東和主營業務均發生了變化但未構成借殼上市，同時由於上市公司松發股份擬置出資產與擬置入資產的估值差異較大在業界稱爲“蛇吞象”式的併購。
（一）併購新規後首單跨界併購
本次交易前，上市公司松發股份主要從事日用陶瓷製品的研發、生產和銷售，但由於近年來受國內外經濟下行、需求萎縮等因素影響，上市公司收入大幅減少，主營業務的經營及盈利面臨較大壓力。儘管上市公司通過優化生產、改進管理等方式降本增效，但主營業務調整尚未取得預期的效果。而標的資產恆力重工主營業務爲船舶及高端裝備的研發、生產及銷售，主要產品包括散貨船、油輪、集裝箱船及氣體運輸船等，恆力重工在大連長興島地區打造世界先進的船舶與高端裝備製造產業基地，在地理位置、產業基礎、政策支持、市場及人纔等方面具備天然優勢。
筆者注意到，本次交易前松發股份所屬行業爲非金屬礦物製品業（C30），而標的資產恆力重工所屬行業爲鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業（C37），松發股份併購恆力重工屬於上市公司跨界併購。通過本次交易，松發股份將退出日用陶瓷製品製造行業，未來主營業務轉變爲船舶及高端裝備的研發、生產及銷售，屬於比較典型的上市公司戰略轉型、尋求新的利潤增長點範例。此外，本次交易是在2024年9月24日“併購六條”發佈之後實施的首單民營上市公司跨界併購交易案例，進一步激發了上市公司跨界併購市場的活力。
（二）併購支付方式的多元化
“併購六條”提出鼓勵上市公司綜合運用發行股份、定向可轉債、現金等支付工具實施併購重組，增加交易彈性。如本次交易的方案架構所述，本次交易採取“重大資產置換”+“發行股份購買資產”+“募集配套資金”相結合多元化的併購方式。
筆者注意到，在本次交易方案中上市公司創新性地採用了重大資產置換的方式，以松發股份持有的截至評估基準日全部資產和經營性負債與中坤投資持有的恆力重工50.00%股權的等值部分進行置換，既剝離了上市公司現有全部資產和經營性負債，又置入了恆力重工所優質的標的資產，實現了上市公司戰略轉型。在發行股份購買資產方面，松發股份擬以發行股份的方式向交易對方購買資產；在募集配套資金方面，上市公司擬向不超過35名特定投資者發行股份募集配套資金。本次交易在併購支付方式上呈現多元化，也進一步凸顯了監管包容度。
（三）“類借殼”性質的跨界併購
根據《上市公司重大資產重組管理辦法（2025修正）》（以下簡稱“《重組管理辦法》”）上市公司重大資產重組方案構成《上市公司重大資產重組管理辦法（2025修正）》第十三條規定借殼上市的，上市公司購買的資產對應的經營實體應當是股份有限公司或者有限責任公司，且符合《首次公開發行股票註冊管理辦法》規定的其他發行條件、相關板塊定位，以及證券交易所規定的具體條件。
筆者注意到，上述《重組管理辦法》第十三條規定的借殼上市重要的前提條件之一是“上市公司控制權發生變更之日起三十六個月內向收購人及其關聯人購買資產”。如《松發股份重大資產重組交易報告書》披露，雖然本次交易構成《重組管理辦法》第十二條規定的上市公司重大資產重組，且本次交易後上市公司的控股股東變更爲中坤投資、主營業務變更爲“船舶及高端裝備的研發、生產及銷售”，但因本次交易前36個月內上市公司實際控制權未發生變更，本次交易完成後上市公司實際控制人仍爲陳建華、範紅衛夫婦，本次交易未導致上市公司控制權發生變更，本次交易沒有被認定爲借殼上市。
（四）“蛇吞象”式的跨界併購
如本次交易的方案架構所述，本次交易爲上市公司松發股份以重大資產置換及發行股份購買資產的方式收購恆力重工100%股權並募集配套資金。筆者注意到，《松發股份重大資產重組交易報告書》中披露，本次交易資產置換的評估基準日爲2024年9月30日，本次交易擬置出資產（即上市公司持有的截至評估基準日全部資產及經營性負債）評估值爲51,310.47萬元，本次交易擬置入資產（即恆力重工100%股權）評估值爲800,639.44萬元。經交易各方友好協商，以上述評估值爲基礎，本次重組擬置出資產交易價格爲51,310.47萬元，擬置入資產交易價格爲800,639.44萬元。本次交易擬置入資產估值與擬置入資產估值差異較大，爲典型的“蛇吞象”式的跨界併購。
五、結語
本案例是上市公司通過跨界併購向新質生產力方向轉型升級、尋求新的利潤增長點的典範。本案例也將爲相關上市公司希望通過“重大資產置換”+“發行股份購買資產”+“募集配套資金”方式剝離原有主營業務，實現其向戰略性新興產業、未來產業等新質生產力產業的戰略轉型，尋求新的利潤增長點，提高上市公司發展質量方面提供一定的參考和借鑑。
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