如何逃出“與公司對賭”的法律困境

對賭條款，又稱估值調整條款，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，爲解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的條款[1]。商業實踐中，此類條款作爲私募股權投資的重要交易條件和投資、增資協議安排普遍存在[2]，但投資方卻往往受制於法律困境，無法實際保障自身權益。

一、“與公司對賭”合法性的前世今生

 2012年的“海富”案，即蘇州工業園區海富投資有限公司與甘肅世恆有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案，被譽爲對賭第一案，確立了“與公司對賭無效，與股東對賭有效”的司法原則，曾一度將“與公司對賭”的安排打入十八層地獄——

法院認定：公司回購條款設定實質在於脫離目標公司經營業績，投資人可優先獲得收益，這有悖於公司法精神，使得投資人通過對賭條款安排規避了應有的商業風險，並將不利風險轉嫁給目標公司及外部債權人，此種安排嚴重損害了目標公司、其他股東及外部債權人的合法權益。基於上述原因，針對目標公司的回購條款無效。

最高人民法院進一步認爲：在民間融資投資活動中，融資方和投資者設置估值調整機制（即投資者與融資方根據企業將來的經營情況調整投資條件或給予投資者補償）時要遵守公司法和合同法的規定。投資者與目標公司本身之間的補償條款如果使投資者可以取得相對固定的收益，則該收益會脫離目標公司的經營業績，直接或間接地損害公司利益和公司債權人利益，故應認定無效。但目標公司股東對投資者的補償承諾不違反法律法規的禁止性規定，應當認定爲有效。在合同約定的補償條件成立的情況下，根據合同當事人意思自治、誠實信用的原則，引資者應信守承諾，投資者應當得到約定的補償。

2018年的“瀚霖”案，即強靜延、曹務波股權轉讓糾紛案，最高人民法院認可了公司對於股東對賭提供擔保的有效性，一定程度上認可了與目標公司間接對賭的合法性——

法院認定：“強靜延已對瀚霖公司提供擔保經過股東會決議盡到審慎注意和形式審查義務，瀚霖公司提供擔保有利於自身經營發展需要，並不損害公司及公司中小股東權益，應當認定案涉擔保條款合法有效，瀚霖公司應當對曹務波支付股權轉讓款及違約金承擔連帶清償責任”

2019年的“華工”案，即江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機牀股份有限公司、潘雲虎等請求公司收購股份糾紛案，卻讓事情峯迴路轉——

2019 年，江蘇省高級人民法院再審判定，基於我國《公司法》並不禁止公司股權回購行爲，華工公司要求目標公司回購的行爲不違揹我國法律強制性規定。據此，有限責任公司在履行法定程序後進行股權回購行爲並不會損害其他股東及債權人的權益，也不構成對資本維持原則的違反。故目標公司應當履行回購義務，且公司原股東應承擔連帶清償責任。

二、對賭協議鹹魚翻身，但投資方卻身陷囫圇

“投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定爲由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持。”

最高人民法院《九民紀要》一聲雷，好似全國農奴得解放一般，投資機構、投資人終於鹹魚翻身，可以收回投資收益。但在實務中，事情遠沒有想象的那麼簡單：

希望目標公司回購股份？先完成減資程序再說；

希望目標公司現金補償? 前提是目標公司要有利潤！

難啊！太難了！

1.回購權的行使

《九民紀要》：投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關於“股東不得抽逃出資”及股權回購的強制性規定，判決支持其訴訟請求。據此，投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第 35 條關於“股東不得抽逃出資”或者第 142 條關於股份回購的強制性規定進行審查。經審查未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。

上述意見將爲投資人帶來實際履行回購條款的困難。根據《公司法》和公司章程，減資須經過代表三分之二以上有表決權的股東通過，若投資人無法達到絕對控股份額，無法促使公司召開董事會，那麼回購權將基於前置條件無法達成而被架空。現實中，尤其在早期投資中，投資方投後所佔股比往往較小，這就讓獲得減資決議成爲天方夜譚。

此外，實踐中對賭條件觸發時，目標公司往往無力償還公司債權人債權，即使啓動減資程序，公司債權人也大概率要求提供擔保或者加速債權到期要求清償債務。此時，目標公司將進入破產程序，那麼投資人作爲股東將被置於最後一順位獲得剩餘財產的分配，其權利將無法得到保障。

2.現金補償權利的主張

投資人可以在投資協議中與目標公司約定：當某種條件成就時，目標公司需要履行金錢補償義務。然而，實踐中，基於投資人的雙重身份，從公司獲得補償需在可分配利潤中進行分配，否則可能構成抽逃出資。因此，只有在目標公司還有利潤的情況下，投資方的請求才能全部或者部分支持。而事實上，觸發回購條款而產生糾紛時，目標公司的賬面早已虧空，無力回購，否則雙方也不會對簿公堂了。

與此同時，若目標公司基於大股東決策優勢，先前對可分配利潤作出安排，例如通過股東（大）會決議，在提取法定公積金後將稅後利潤全部提取任意公積金，那麼投資人行權將更爲困難。

三、與公司對賭應有的法律定性

《九民紀要》做出前述規定的邏輯是：關於投資方與目標公司簽訂合同的效力及履行，基於投資方已經作爲目標公司的股東，不同於投資方與股東之間的回購糾紛，不能單純作爲合同糾紛案件進行處理；應當考慮到投資方作爲目標公司股東、債權人的雙重身份，兼顧合同法與公司法相關規定進行處理。

但《九民紀要》的定性思路偏重資本維持原則，在此理念下，無論是回購權的行使、利潤分配、減資都意味着公司資產向股東流出，這也成爲了投資人權利得到保護的實質性障礙。對此，實踐中存有較大爭議：

第一，對賭法律關係的性質及法律適用不應僅從公司法的角度進行認定，換句話說，作爲投資合同條款首先應符合合同法律關係的規範要求。此種安排不因投資人成爲股東而消滅，故應同時根據合同法律規範、公司法法律規範對對賭條款進行審視。基於此，回購權等權利的行使是否違反公司法對於資本維持的要求關鍵在於這種支出或減少是否有正當合理的依據。投資人基於交易定價調整機制而要求公司支付補償並導致目標公司資產減少是正常交易價格調整行爲，公司對此並非受到無端損害。若公司的經營行爲達到對賭條件，表明原始作價偏高，投資款超額負擔了股價，投資人收回超額部分是基於此部分額度本不屬於公司最終應得資本，這與資本維持原則屬於兩個界域的問題。相應的，投資人並非基於股東身份要求取得目標公司資產，而是根據投資協議作爲投資合同法律關係的相對方，此時應當僅以合同法律規範進行考量與評價，對賭條款的有效性也應根據合同效力規範進行判斷。此時，投資人將作爲一般債權人行使權利，那麼侵害目標公司外部債權人權利的問題也就不復存在，故上述減資程序的設置則無必要。

第二，華工案判決公司以減資方式來回購PE/VC股份，錯置了回購與減資之間的先後順序和因果關係，且《九民紀要》延續了這種邏輯上的錯誤。“回購=減資”、“現金補償=利潤分配”的思路實際上有悖於PE/VC的投資背景[3]，原因在於，此種理解將對賭協議的可履行性實質上與公司利潤情況進行綁定。然而，“對賭條款”的觸發條件多數爲併購、上市的實現，其實質本就在於公司利潤的實現情況，若可履行性再依照利潤情況進行確認則將有悖於協議的初衷。[4]

第三，上述兩個典型案例及《九民紀要》的邏輯基調在於減資與利潤分配需立於註冊資本的框架下，然而有學者指出註冊資本制度在域外已逐步被視爲一個僵化過時且被商業實踐拋棄的概念。[5]縱觀國際公司法立法趨勢，20世紀80年代後，美國、新西蘭等國先後拋棄了資本維持原則，轉而採納清償能力或者持續經營標準[6]來判斷公司資產向股東（包括優先股股東）的迴流，例如美國1979年《示範商業公司法》就明確清償能力標準是更有效率、更符合商事經營需求的資本認定理論，並以此取代了傳統的資本維持原則，此後上述規範設計模式被多國效仿、採納。那麼，通過資本維持原則的枷鎖禁錮投資人實現其權利的必要性還需進一步探討。

第四，不同於域外一些國家的公司法設計，基於同股同權的理論，PE/VC投資在我國普遍採取普通股設計，而基本不存在優先股的形式。那麼對賭條款的實現使得投資人優先取得部分財產實際上實際上改變了“同股同權”這一默示規則，並基於投資實質上取得優先股的權利，這將彌補我國公司法對於股權設計僵化的缺點。

因此，筆者認爲，《九民紀要》以來所奉行的司法精神，逾越了投資與回報合理性審查步驟，代之以簡單粗暴的一刀切做法，這與商業社會所應有的誠實信用規則相違背，不利於商業的穩定和投資者權益的保護。

 四、如何逃出現實法律困境

現狀既如此，如投資協議僅約定了投資方與目標公司的對賭條款，那麼，在目標公司無法實現業績要求進而觸發回購條件後，投資方真的束手無策了嗎？筆者認爲，也不盡然，投資方可以嘗試從以下幾個途經實現自己的投資權益：

途徑一：聯合其他股東，獲得減資決議，完成減資程序。

既然司法實踐將減資程序作爲目標公司履行回購義務的前置程序，那麼，完成減資程序，就是最爲直接、有效的解決方案。在目標公司融資獲取資金的過程中，投資主體往往不止一方，在同一輪融資中，領投方和跟投方往往相伴而行，回購條件觸發時，所有投資方的利益綁定在了一起，此時，投資方更容易結成統一的利益聯盟，聯合向目標公司及老股東施加壓力，直接或間接作用相結合，推動股東會的召開並通過減資的決議，最終完成減資程序。

途徑二：以時間換空間，與目標公司或老股東達成新協議。

當即將或已然觸發回購條件時，目標公司和老股東的資金和心裏壓力可想而知，屆時如何解決短期內的資金壓力，是目標公司和老股東們的首要任務。此時，作爲投資方，可以通過延長回款期間、降低收益率等方式作爲談判條件，迫使目標公司解除原有投資協議，達成新協議，形成新的債權債務關係，進而可以根據新的法律關係，向目標公司主張還款義務，從而避開減資的前置條件，或是實現由老股東對目標公司的股權回購承擔連帶保證責任的現實效果。談判是一個不斷發展的動態過程，此途徑或許是一種值得嘗試的解決思路。

途徑三：整理目標公司重大違約事項，通過訴訟解除投資協議，要求返還投資款項並賠償損失。

未能實現業績要求是一個階段性的結果，但這一結果的出現，非一日之寒。自投資方入股時（甚至入股前），目標公司可能就已出現某些經營不利的徵兆。對此，實際控制人可能早已預知業績無法兌現的最終結果，只是投資方暫被矇蔽而已。回購等對賭條款觸發的原因可能不僅源於外部客觀因素，更重要的是基於實際控制人主觀控制的結果。例如：實控人轉移資產、虛假報表等等，這些情形可被認定爲目標公司的重大違約。此時，投資方完全可以投資目的無法實現爲由，請求法院解除投資協議，要求目標公司返還投資款項並賠償損失。據此，雖然投資協議中約定的回購收益可能無法完全保障，但至少可以保障投資本金免受損失。

途徑四：通過仲裁程序，徑直申請目標公司履行回購義務。

如果前述三種救濟途徑均存在障礙，那麼通過訴訟或仲裁的方式解決回購問題則是無奈之舉。正如本文一再提及，基於《九民紀要》的相關規定，減資這一前置程序的設置幾乎堵死了訴訟之路，法院在審理類似案件時將根據上述精神予以認定。但仲裁程序並不當然如此，畢竟《九民紀要》既非法律法規，也非司法解釋，僅僅是最高人民法院發佈的法院系統內部遵循的司法審判原則，而仲裁程序相對獨立，可以另闢蹊徑尋求更爲合理的解決途徑；同時，一些仲裁員本身對《九民紀要》的上述思路持不同意見，在仲裁過程中，也更看重各方的真實意思表示和交易關係定性，這使得仲裁程序爲“與公司對賭”的法律困境留下了一線曙光。當然，仲裁程序的啓動，需以原有投資協議約定了仲裁管轄條款或者各方事後就仲裁管轄達成了一致意見爲前提。與此同時，建議申請方在選擇仲裁員時，提前瞭解不同仲裁員的學術觀點，選擇認可回購主張的仲裁員組成仲裁庭審理案件。

“與公司對賭”困境的形成有其特有的社會因素、歷史因素，筆者謹藉此文拋磚引玉，希望與業內外人士進一步探討與交流，共同在困境中尋求出路！

參考文獻：

[1]參見《全國法院民商事審判工作會議紀要》理解與使用，第二章第一節2019 年 12 月第一版，P112。

[2]陶修明，投資對賭協議糾紛裁判處理的定性和定量問題分析，2020 年7 月 10 日。

[3]劉燕，對賭協議”的判斷路徑及政策選擇，《法學研究》2020 年第二期，P128。

[4]參見《〈全國法院民商事審判工作會議紀要〉研討會在中國人民大學成功舉行》，2021年1月18日最後訪問。

[5]關於從法定資本走向由董事判斷清償能力並受制於信義義務的討論，參見鄧峯：《資本約束制度的進化和機制設計——以中美公司法的比較爲核心》，《中國法學》2009年第1期，第99頁。

[6]清償能力標準理念要求公司在分配、回購等事宜前後都不得陷入資不抵債或者喪失清償能力的境地。