由於美國《外國公司問責法案》[1]（Holding Foreign Companies Accountable Act，簡稱HFCAA）的生效和美國證券交易委員會具體的執行規則的確定，今年三月份以來，尤其是五月份以來，中概股公司連續美國證券交易委員會列爲“被監管發行人[2]（covered issuer）” [3]或者美國證券交易委員會稱爲的“證券交易委員會確定的發行人（Commission-Identified Issuers）”。[4]爲了行文方便，本文稱之爲“監管名單”。監管名單分爲“臨時名單（provisional list）”和“最終名單（conclusive list）”。名單滾動更新，截至本文撰稿時止，臨時名單中有116家上市公司（見圖1），包括了瑞幸咖啡、拼多多、攜程、中國南方航空公司、中國東方航空公司、京東、中國移動等公司。最終名單中有23家上市公司（見圖2），包括愛奇藝、百度和搜狐等公司。有人理解，這些公司如果不符合相關HFCAA的規定，這些企業將面臨“預摘牌”[5]或者“退市”。[6]是否真的如此？HFCAA對中概股到底有多大影響？中概股該如何應對？本文將對這些問題進行分析。
（圖1：臨時名單部分截圖，來源：https://www.sec.gov/hfcaa。）
（圖2：最終名單部分截圖，來源：https://www.sec.gov/hfcaa。）
一、HFCAA的起草背景
2000年以來，美國爆出了一些上市公司財務造假醜聞，爲了恢復投資者信心，國會立法設立上市公司會計監督委員會（the Public Company Accounting Oversight Board，簡稱“PCAOB”），負責監督上市公司的審計報告，對出具審計報告的會計師事務所進行檢查，如果發現問題，進一步開展調查。檢查的其中一個辦法就是檢查會計師事務所據以出具審計報告的審計底稿。[7]但根據我國《關於加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規定》（證監會、保密局、檔案局公告（2009）29號，以下簡稱《規定》），“現場檢查應以我國監管機構爲主進行，或者依賴我國監管機構的檢查結果。”[8]對此，美PCAOB認爲無法毫無障礙地檢查位於我國的會計師事務所出具的在美國上市的中概股公司的審計報告的審計底稿及相關文件。對此，美國立法及監管機關無法接受。觸發了美國國會開始制定HFCAA的進程，把這種包括無法檢查審計底稿的行爲概括爲“由於域外相關機關的立場導致無法全面檢查和調查/unable to inspect or investigate completely because of a position taken by an authority in the foreign jurisdiction。”[9]這是中概股成爲HFCAA主要的監管對象的主要原因。當然，這也成爲了法案中確定被監管發行人的依據。另外，筆者認爲，還有兩方面事實也成爲這次HFCAA的導火線。一是中美貿易衝突及相關領域矛盾不斷，導致美國對涉及中國事項加強監管。二是越來越多的中資背景企業在美國上市，成爲監管的重點也就不足爲奇了。從法案的第三條（b）款（5）項[10]和立法過程中的約翰.肯尼迪參議員的講話[11]可以明確看出，法案是因中概股而起，也主要針對中概股。但從法案整體條文和美國證券交易委員會發布的清單來看，法案絕不僅僅針對中概股。[12][13]二、HFCAA的主要條文
從HFCAA的整體條文看，其主要目的是披露，增加透明度。主要條款列表如下。確定 披露 義務 主體 | 法案規定應由美國證券交易委員會先確定無法完全檢查出具審計報告的上市公司，即信息披露義務的主體。 |
提交 文件 | 法案規定披露義務主體確定後，發行人必須向美國證券交易提交文件證明發行人不爲出具審計報告會計師事務所所在國或地區政府所有（owned）或受該國或地區控制（controlled）。 |
禁止 交易 | 如果某發行人被美國證券交易委員會連續三年[14]被列入最終名單，即連續三年被認定無法檢查（non-inspection），那麼該發行人的證券將被禁止在美國證券交易所或者通過包括場外交易（over-the-counter）在內的受美國證券交易委員會規制的其他交易方式。另外，如果恢復交易後，發行人再次被列入最終名單的，美國證券交易委員會將再次對發行人實施禁止證券交易的處罰，且該處罰至少持續五年。從第六年開始，該發行人纔有資格申請恢復交易。 |
恢復 交易 | 發行人向美國證券交易委員會證明如下事項，則美國證券交易委員會應當恢復該發行人的證券交易：（1）其已經聘用一家會計師事務所，（2）且美國證券委員會已經對該會計師事務所進行了檢查，（3）檢查結果令美國證券委員會滿意。 |
信息 披露 | 法案要求發行人在年報中提供被列入最終名單年份的如下信息： 無法被美國證券交易委員會檢查的會計師事務所爲發行人出具了審計報告 發行人設立或通過其他形式成立所在國或地區的政府主體所有的股份比例（VIE架構不能豁免，需要披露運營主體所在國或地區的政府主體所持有的比例）[15] 會計師事務所所在國或地區的政府是否對發行人具有控制性財務利益（controlling financial interest） …… [16]
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需要說明的是，結合法案條文看，HFCAA不適用於赴美IPO。[17]三、HFCAA主要條文解讀
及對中概股的影響
根據HFCAA的Sec.2（i）（2）（A）條，適用HFCAA就是先確定適用對象，即確定信息披露義務的發行人。確定的步驟是先確定給上市公司出具審計報告的會計師事務所是否在美國境外有分支機構。如果在境外有分支機構，再由PCAOB確定就審計報告的相關部分對該分支機構是否能夠進行全面的檢查和調查。如果確定由於境外的相關政府機關的相關監管政策導致PCAOB無法全面檢查和調查，則該主體將被確定爲HFCAA下的信息披露主體，並由美國證券交易委員會在本文開頭介紹的那樣在網站上進行公示。正如上文介紹，美國證券交易委員會的清單分成臨時名單和最終名單。在各上市公司提交年報以後，美國證券交易委員會將盡快滾動根據年報中籤字的會計師事務所來確定臨時名單。對於兩家以上籤字的會計師事務所的情況，美國證券交易委員會將根據主會計師事務所（principal accountant）來確定是否納入臨時名單，並在證券交易委員會網站公示。被納入臨時名單的上市公司有15個工作日的異議期。在此期間，上市公司可以通過電子郵件形式提出異議並提供證據。如果異議成立，該上市公司將會被從名單中移除；如果異議不成立，異議期滿後，該上市公司將被納入最終名單。另外，網站上也會顯示某上市公司連續幾年被列入最終名單以及被禁止交易的歷史信息。[18]中概股2021年年報已經提交，如果被確定爲信息披露義務主體，發行人只能按照HFCAA要求提供相關文件，披露相關信息。下文將着重討論接下來的年報提交年度對中概股會有哪些影響。正如前文介紹背景所述，PCAOB提到無法全面檢查和調查涉及的就是前文所述的《規定》。《規定》中涉及到向境外監管機構提供的條文包括第三條、第四條和第八條。《規定》第三條規定：“……境外上市公司向……境外監管機構提供或者公開披露涉及國家祕密的文件、資料和其他物品的，應當依法報有審批權限的主管部門批準，並報同級保密行政管理部門備案。是否屬於國家祕密不明確或者有爭議的，應當報有關保密行政管理部門確定。”《規定》第四條規定：“……境外上市公司向……境外監管機構提供或者公開披露涉及國家安全或者重大利益的檔案的，應當依法報國家檔案局批準。” 按照該兩條，境內運行境外發行的上市公司提供或披露涉及國家機密的材料、涉及國家安全或者重大利益的檔案，需要得到相關政府主管部門的審批。《規定》第八條第二款規定：“境外證券監管機構……爲境外發行證券與上市提供證券服務的……證券服務機構……在境內進行現場檢查的，有關……證券服務機構應當事先向證監會和有關主管部門報告，涉及需要事先經有關部門批準的事項，應當事先取得有關部門的批準。現場檢查應以我國監管機構爲主進行，或者依賴我國監管機構的檢查結果。”第三款規定：“境外證券監管機構……爲境外發行證券與上市提供證券服務的……證券服務機構……進行非現場檢查的，涉及國家祕密的事項，有關……證券服務機構應當依法報有審批權限的主管部門批準，並報同級保密行政管理部門備案；涉及檔案管理的事項，有關境外上市公司、證券公司和證券服務機構應當依法報國家檔案局批準。涉及需要事先經其他有關部門批準的事項，有關境外上市公司、證券公司和證券服務機構應當事先取得其他有關部門的批準。”根據上述規定，美國證券交易委員會需要現場檢查我國的會計師事務所時，該會計師事務所需向證監會和有關主管部門報告，涉及需要審批事項的，應當事先取得批準。另外，按照規定，現場檢查應以我國監管機構爲主或依賴我國監管機構的檢查結果。但是對於該規定的執行，並無公開的標準或者細則。對於哪些事項需要審批、境外監管機構檢查能夠涉入多深，並無規則可尋。非現場檢查時，對於哪些事項涉及國家祕密，哪些檔案需要審批，也無具體的規則。對此，PCAOB認爲阻礙了其有效執行其檢查或調查措施。[19]基於上述變化，我國證監會於2022年4月2日，發佈《關於就<關於加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規定>公開徵求意見的通知》，就新的規定條款向社會公開徵求意見。從公開的徵求意見稿的條文看，增加了一項文件的類型，即“重要保存價值的會計檔案或會計檔案復製件的”，明確按照我國有關規定履行相應程序即可提供。[20]結合徵求意見稿全文，該條並未出現“審批”字樣，可以理解爲，一般情況下不需要審批，只要備案即可。另外，徵求意見稿中刪掉了原《規定》中第八條中的“現場檢查應以我國監管機構爲主進行，或者依賴我國監管機構的檢查結果”，代之以“應當通過跨境監管合作機制進行，證監會或有關主管部門依據雙多邊合作機制提供必要的協助”。同時，也增加“在配合境外證券監督管理機構或境外有關主管部門調查、檢查或提供文件資料前，應當事先向證監會或有關主管部門報告”的表述，確定了通過跨境監管合作機制配合調查、檢查或提供文件的原則。[21]可以看出，我國已經着手對相關規則進行修改，對於最終確定的條款還不得而知。即使沒有變化，執行的力度和具體措施也不得而知。最終的條款落地和執行，還有待於我國有關部門與美國相關部門談判及協商的結果。因此，中概股公司需要跟進關注就該事項中美雙方談判的進展及結果，也需要跟進徵求意見稿的最終文本。一旦被確定爲信息披露義務主體，根據Sec.2（i）（2）（B）條和Sec.2（i）（4）條，該發行人必須向美國證券交易委員會提交文件證明發行人不爲出具審計報告會計師事務所所在國或地區的政府主體所有（owned）或受該國或地區政府主體控制（controlled）。具體的提交的規則，包括提交的方式和形式等要求，由證券交易委員會確定。根據證券交易委員會發布的規則，相關要求如下：首先，從涉及的證券交易委員會文件看，美國證券交易委員會修改了Form 10-K, Form 20-F, Form 40- F和 Form N-CSR，以執行“提交文件”要求。其次，提交的形式是通過Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval (“EDGAR”)系統以電子形式提交。再次，提交的時間與上述美國證券交易委員會規定的文件（Form 10-K, Form 20-F, Form 40- F和 Form N-CSR）提交的時間一致。[22]又次，關於發行人具體需要提交哪些文件證明發行人不爲相關國家或地區政府所有或控制，美國證券交易委員會並沒有進行列舉，而是讓發行人自行確定。[23]這給美國證券交易所留足了充分的自由裁量空間，給發行人的準備工作帶來不確定性。最後，如何理解所有（owned）、控制（controlled）或者控制性財務利益（controlling financial interest）。法案當中沒有對上述名詞作出解釋。有人建議用美國通用會計準則中的“重大影響”（significant influence）來理解，而且會計準則中也列舉了一些“重大影響”的例子：“(1) 政府主體或附屬機構擁有20%以上股份或者投票權益；……（3）該政府主體或附屬機構在（發行人）處具有董事席位；（4）（該政府主體或附屬機構）參加制定政策的過程，包括參與分紅和其他權益分配的決策。”[24]但是，美國證券交易委員會並沒有採納這一建議，而是認爲上述詞語的意思指的是控制（control）發行人的能力，這裏的“控制”一詞的意思應當與證券交易法案（Securities Exchange Act）一致。[25]基於上述提交文件的規則和要求，對中概股會有如下影響。在提交相關文件時，要注意Form 10-K, Form 20-F, Form 40- F和 Form N-CSR的更新之處，從而有目的選擇提交的文件。另外，也要注意提交相關文件的期限與上述表格的期限一致。影響最大的還是提交哪些文件用以證明發行人不爲相關政府主體所有或控制。難點在於何爲“所有”和“控制”以及如何確定哪些材料能夠證明不爲相關政府主體“所有”或“控制”。根據美國證券交易委員會規則，“所有”和“控制”的意思應該與證券交易法案（Securities Exchange Act）一致，中概股公司如果不確定，務必諮詢美國證券律師。對於提交的文件類型，HFCAA由於是第一次執行，沒有先例可循。因此，可以預見，在提交的文件類型上會與美國證券交易委員會有幾個來回的較量。某上市公司連續三年被確定爲被監管發行人後，美國證券交易委員會將立即籤髮禁止交易令，禁止交易令將在美國證券交易委員會公佈後的第四個工作日生效。比如證券交易委員會星期一公佈禁止交易令，其將在美國華盛頓時間星期五零點生效。[26]這種籤髮禁止交易令及生效的程序同樣適用於第二次被確定爲被監管發行人的情況。如果想要恢復交易，發行人必須聘請一個美國證券交易委員會能夠檢查的會計師事務所並且向美國證券交易委員會提交含有該新聘請的會計師事務所會計簽字的審計報告的財務報表。也就是說，發行人必須提交含有上述內容的新的年報，才能被恢復交易。上述情況被美國證券交易委員會確認後，其將簽發恢復交易令，於公佈之日的次日生效。可以肯定的是，第一個禁止交易令最早也要到2024年才簽發。此時，有個比較的棘手的問題就是被禁止交易後，是否一定就像本文開頭介紹的有人擔心的那樣“被退市”。對此問題法案本身並未涉及，美國證券交易委員會的執行規則中則認爲，根據現有證券交易中關於退市的規則適用於被禁止交易的發行人。但最終是否退市，還要結合具體規則和相關情況由美國證券交易委員會最終確定。[27]也就是說，發行人被禁止交易後有被退市的風險，但並不必然被退市。另外，畢竟還有恢復交易的機會。另外，還有一個問題就是是否就是換一家會計師事務所，就能夠恢復交易？答案似乎是否定的。因爲中概股的運營主體在國內，PCAOB想要檢查、調查肯定要到國內或者要求該會計師事務所提供國內的資料，根據《規定》及其徵求意見稿，該另外選定的會計師事務所配合境內檢查、調查或提供資料仍然受到《規定》的約束。因此，中概股公司在禁止交易後能夠恢復交易取決於中美談判和徵求意見稿的最終條文確定。當然，如果中美談判自今年或者明年能夠獲得實質性進展，那麼中概股公司將不會因連續三年被認爲無法覈查而被禁止交易。總體來講，HFCAA不會大幅度增加中概股的合規成本。從法案要求提供的文件和披露的信息來看，有些信息已經在年報中提交（比如公司架構及股東情況），有些信息是現成的，不會增加合規成本。但如果有些信息需要重新蒐集或者重新編制從而符合美國證券交易委員會的格式要求，那麼此時將會產生一定額外的合規成本。HFCAA對中概股的融資成本影響有限。正如前文所述，投資者有可能通過其他途徑瞭解到有些HFCAA要求披露的信息，畢竟這些信息並非很難獲取。雖然信息發佈的年報或其他定期報告中的審計報告是經過不能被美國證券交易委員會檢查的會計師事務所出具。但這些報告中或多或少都有關於公司的組織架構、股東情況、風險提示等信息。只是在HFCAA下，需要按照要求重新提交，除非原來的年報或定期報告中存在虛假的情況，並不產生更多影響投資者決策的信息。然而，這對投資者對中概股的信心則有較大影響，因爲投資者現在還不確定，三年後是否其所投資的中概股公司是否會被退市。而這種不確定性讓投資者不敢投資或者加大投資，或者“望而卻步”。四、應對建議
其實，解決問題的根本還在於中美兩國就監管制度的合作問題達成一致。在沒有達成一致之前，我們建議：選擇另一資本市場“雙重上市”。即中概股除了保持在美國上市外，在另一資本市場也提交上市申請。美國資本市場和該另一資本市場，都是第一上市地。例如，這次已經被美國證券交易委員會列入“最終名單”的“知乎”，就於4月11日向香港聯交所遞交了招股書，在香港聯交所“雙重上市”。其招股書顯示，知乎的美國存託股現已在紐交所作主要上市，並擬同時保持其A類普通股於聯交所雙重主要上市。[28]另外，根據《上海證券交易所科創板股票發行上市審覈規則（2020年修訂）》和《試點創新企業境內發行股票或存託憑證並上市監管工作實施辦法》規定，已在境外上市的試點紅籌企業可在符合市值條件的前提下，也可選擇在國內A股進行“雙重”上市。上市公司在兩個資本市場上市相同類型的股票，通過國際託管行和證券經紀商，實現股份跨市場流通。但二次上市地的上市地位可能會因美國市場的變更而面臨不確定性。有報道顯示，被列入“臨時名單”的“金山雲”正探索此種方式在香港聯交所上市。[29]在HFCAA出臺之前，已經採取這種方式在香港聯交所上市的公司有阿裏、京東、百度、B站、攜程、微博等公司。此種上市路徑下，不會發行新股，嚴格來講，它跟IPO並不相同。香港聯交所介紹上市包括轉板上市、分拆上市和換股上市。[30]被列入“最終名單”的貝殼公司就採取了介紹上市+雙重上市的模式，於5月11日在香港聯交所掛牌。中概股公司也可選擇先私有化，然後再到包括香港聯交所在內的其他資本市場上市。該途徑成本太高，但不符合上述三種路徑條件的公司，該種路徑也是一個選項。美國的遊說文化由來已久，廣爲流行。美國很多律所都有遊說的人員，甚至有專門的公共關係部門專人負責遊說。當然，美國也有專門的公司專門負責遊說。筆者在美期間也接觸過這樣的公司。對於HFCAA的施行，同樣着急的還有會計師事務所，尤其是在世界各地均有分支機構的“四大”。有報道稱，畢馬威在國會和美國證券交易委員會遊說有關中國的立法和執法。德勤則對目前還在審議的前文提到的the Accelerating Holding Foreign Companies Accounting Act，該提案旨在將HFCAA連續三年無法覈查縮短爲兩年。安永則對上市法案的一些基本問題進行遊說。[31]如果由於某種原因，經過綜合分析，中概股無法迴流至港股或者其他資本市場，同時，又希望留在美國交易。則這些中概股公司不妨自己或一起，聘請遊說人員按照美國的遊說規則對相關問題進行遊說，也可以以美國法律允許的形式與會計師事務所一道進行遊說。[1] 根據字面意思翻譯。
[2] 暫根據《外國公司問責法案》的上下文意譯。本文中的中文譯文均爲筆者自己翻譯，根據具體情況，要麼根據字面意思直譯，要麼根據上下文意譯。均只作爲討論需要的翻譯，並不代表任何官方翻譯。
[3] 此爲《外國公司問責法案》的原文。
[4] https://www.sec.gov/rules/final/2021/34-93701.pdf，第4頁。
[5] https://xw.qq.com/cmsid/20220505A09UHA00，最後訪問日期：2022年5月12日。
[6] https://baijiahao.baidu.com/s?id=1726956272353020670&wfr=spider&for=pc，最後訪問日期：2022年5月12日。
[7] https://pcaob-assets.azureedge.net/pcaob-dev/docs/default-source/international/documents/104-hfcaa-2021-001.pdf?sfvrsn=acc3b380_4。
[8] http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c2274589/2274589/files/%E9%99%84%E4%BB%B62%EF%BC%9A%E3%80%8A%E5%85%B3%E4%BA%8E%E5%8A%A0%E5%BC%BA%E5%A2%83%E5%86%85%E4%BC%81%E4%B8%9A%E5%A2%83%E5%A4%96%E5%8F%91%E8%A1%8C%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%92%8C%E4%B8%8A%E5%B8%82%E7%9B%B8%E5%85%B3%E4%BF%9D%E5%AF%86%E5%92%8C%E6%A1%A3%E6%A1%88%E7%AE%A1%E7%90%86%E5%B7%A5%E4%BD%9C%E7%9A%84%E8%A7%84%E5%AE%9A%EF%BC%88%E5%BE%81%E6%B1%82%E6%84%8F%E8%A7%81%E7%A8%BF%EF%BC%89%E3%80%8B%E4%BF%AE%E8%AE%A2%E8%AF%B4%E6%98%8E.pdf。
[9] HFCAA SEC.2(i)(2)(A) (ii)。
[10] https://www.congress.gov/116/plaws/publ222/PLAW-116publ222.pdf。
[11] https://www.congress.gov/congressional-record/2020/05/20/senate-section/article/S2519-1，最後訪問日期：2022年5月12日。
[12] https://www.sec.gov/rules/final/2021/34-93701.pdf，第43頁。
[13] 法國和比利時在美國的上市公司也是規制的對象。具體見https://www.mgocpa.com/article/impact-of-hfcaa-on-chinese-public-companies，最後訪問日期：2022年5月16日。
[14] 2021年12月14日，衆議院議員提出Accelerating Holding Foreign Companies Accountable Act，該法案中將三年變爲兩年。目前，該法案還未經過衆議院審議。
[15] https://www.sec.gov/rules/final/2021/34-93701.pdf，第11頁。
[16] https://www.congress.gov/116/plaws/publ222/PLAW-116publ222.pdf.
[17] https://www.davispolk.com/insights/client-update/sec-finalizes-rules-may-delist-china-based-companies，最後訪問日期：2022年5月11日。
[18] https://www.sec.gov/rules/final/2021/34-93701.pdf，第23頁。
[19] https://pcaob-assets.azureedge.net/pcaob-dev/docs/default-source/international/documents/104-hfcaa-2021-001.pdf?sfvrsn=acc3b380_4。
[20] http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c2274589/2274589/files/%E9%99%84%E4%BB%B61%EF%BC%9A%E5%85%B3%E4%BA%8E%E5%8A%A0%E5%BC%BA%E5%A2%83%E5%86%85%E4%BC%81%E4%B8%9A%E5%A2%83%E5%A4%96%E5%8F%91%E8%A1%8C%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%92%8C%E4%B8%8A%E5%B8%82%E7%9B%B8%E5%85%B3%E4%BF%9D%E5%AF%86%E5%92%8C%E6%A1%A3%E6%A1%88%E7%AE%A1%E7%90%86%E5%B7%A5%E4%BD%9C%E7%9A%84%E8%A7%84%E5%AE%9A%EF%BC%88%E5%BE%81%E6%B1%82%E6%84%8F%E8%A7%81%E7%A8%BF%EF%BC%89.pdf，第八條。
[21] 同上，第十一條。
[22] https://www.sec.gov/rules/final/2021/34-93701.pdf，第9頁。
[23] 同上。
[24] https://www.sec.gov/rules/final/2021/34-93701.pdf，第8頁。
[25] https://www.sec.gov/rules/final/2021/34-93701.pdf，第10頁。
[26] https://www.sec.gov/rules/final/2021/34-93701.pdf，第18頁註釋84。
[27] https://www.sec.gov/rules/final/2021/34-93701.pdf，第18頁註釋85。
[28] https://baijiahao.baidu.com/s?id=1730134857601626421&wfr=spider&for=pc，最後訪問日期：2022年5月16日。
[29] http://finance.ce.cn/stock/gsgdbd/202205/12/t20220512_37575190.shtml，最後訪問日期：2022年5月16日。
[30] https://www.chinaipo.com/viewpoint/97971.html，最後訪問日期：2022年5月17日。
[31] https://tax.thomsonreuters.com/news/china-audit-inspection-impasse-looms-large-in-big-four-lobbying/，最後訪問日期：2022年5月17日。
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