透視破產重整程序中的債轉股問題

早在上世紀90年代開始，我國就開始以債轉股爲目的防範和化解金融風險，解決商業銀行不良貸款率及國企負債過高的問題，即政策性債轉股。2016年，國務院發佈《關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》及《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》，市場化債轉股揭開序幕。“市場化債轉股”被廣泛應用於企業破產重整中，其內涵和外延都發生了極大變化，但《企業破產法》及司法解釋並未明確破產重整程序中的債轉股規則，理論界及司法實踐中對債轉股在破產重整程序中的實施也存在較大爭議。筆者通過實踐案例牽引學界理論爭議，解讀當下破產程序中債轉股的內涵及性質界定，引入債轉股後原債權人的追償、表決適用衝突及退出機制的思考。

一、問題的提出

東北特鋼集團重整案中，中國銀行股份有限公司赤峯分行享有債權部分現金清償，未能現金清償部分按照6.5158（元）：1股的比例實施債轉股。其後，東北特鋼集團《重整計劃》執行完畢，中國銀行股份有限公司赤峯分行就其未能實際清償部分向主債務人東北特鋼林西公司主張清償，法院最終判決認爲中國銀行股份有限公司赤峯分行的涉案保證債權已得到全額清償，相應保證債權也隨即消滅。另外，第三方機構作出的《東北特殊鋼集團有限責任公司股東全部權益價值分析報告》並非執行《重整計劃》債轉股時計算東北特鋼集團每股價值的依據，中國銀行股份有限公司赤峯分行以該報告爲依據，認爲其債權未實際受償，事實依據不足，駁回其訴訟請求。

丹東港集團合併重整案中，中國進出口銀行部分債權獲得現金清償，未獲清償的部分債權通過以股抵債的方式進行，取得丹東港集團出資份額326981197，取得丹東港口集團出資份額12743751，《諮詢報告》確認丹東港集團每出資份額價值0.8177元，丹東港口集團每出資份額價值1.0007元。其後，中國進出口銀行就重整程序中未獲實際清償部分向保證人日林建設集團有限公司追償，最高院最終判決認定《合併重整計劃》中以股權抵償債權的方式系在綜合各種因素考量下，經管理人和債權人通過團體協商所作出的安排，並不必然反映債權人就該筆債權的實際獲償金額，本案中的《合併重整計劃》載明瞭以股權抵償債權的清償率計算公式，進出口銀行據此計算實際受償金額並就其未實際受償部分金額向日林建設公司進行追償依據充分。

以上兩個重整案例，債權人在重整計劃中通過債轉股的方式獲得債權清償，是否意味着其債權本身就此獲得全額清償存在不同的判決結果。最高人民法院第二巡迴法庭2021年第15次法官會議紀要意見，債務人企業出資人權益分配給債權人，形成以債權“交易”出資人權益的一種法律行爲，並非單純的代物清償或者抵銷行爲，應根據股權價值來確定債權人的受償率。其爭議焦點折射的理論基礎在學界中也存在爭議，進而引發債轉股在重整程序中的適用衝突。

二、重整程序中債轉股的法律屬性

破產重整程序中涉及債務清償方案的債轉股模式，其內涵和外延較之於政策性債轉股及傳統實體法通過當事人權利義務關係的配置發生很大變化，釐清其法律性質有助於理解上述案件出現的不同判決。目前，關於重整程序中債轉股的法律性質主要存在三種不同的理論學說。

（一）債權出資及債務清償雙重說

王欣新教授主張債轉股具有債務出資及債務清償的雙重屬性，接受不同法律的調整，即從《公司法》角度上是債權人以對債務企業享有的債權向企業進行出資而獲得股權的行爲，從《企業破產法》角度上實質是以股權抵償債務的債務清償行爲。與此同時，作爲債務清償行爲，在所轉股權經過工商登記變更後，該項債務即完成清償。債務人因重整計劃不能執行等原因轉入破產清算程序時，已通過轉股方式完成清償的債權不得再恢復爲破產債權。作爲投資行爲，在所轉股權經過工商登記變更後，依法不得再恢復爲債權，不得以抽逃債權出資的方式，破壞資本充實原則。完成轉股後還可以恢復債權的主張，將徹底破壞重整企業的資本（產）信用 [1]。

根據債轉股債權出資的法律屬性，部分學者認爲當債權人選擇通過債轉股方式清償債權時，即同意以其債權投資入股併成爲股東，其債權也因轉變爲股權而消滅，轉股債權人已獲得全額清償，再向保證人主張保證責任的權利喪失。

（二）代物清償說

韓長印教授認爲，債轉股包含代物清償中瑕疵擔保責任與專爲清償中原合同不喪失的特點。債轉股是債務人陷入困境破產，無法完成債務清理而違約所衍生的“救濟性請求權”之“代物清償”屬性。其結合《企業破產法》第93條規定，重整計劃被法院裁定終止後，債權人因執行重整計劃所受的清償仍然有效，債權未受清償的部分作爲破產債權的規定，主張破產重整中的債轉股兼具“代物清償”和“專爲清償”兩種特徵，且93條的規定恰恰和債轉股的代物清償中的瑕疵擔保責任吻合。但無論其是代物清償還是專爲清償，都明顯有別於其“進行股權投資”的性質。同時，破產重整中的債轉股具有“救濟性”的請求權屬性，重整計劃中的償債安排作爲債務人因破產而違約後的一種救濟性請求權，儘管通常適用金錢損害賠償規則，但在債務人喪失清償能力或者同時設有財產擔保的場合，可以適用代物清償或救濟性替代清償規則 [2]。

破產程序中的債轉股是債權人同債務人、出資人之間達成的以股抵債的自治式的代物清償契約，破產企業既然資不抵債，無財產擔保債權人就不可能獲得全額清償，應當以債權人實際獲償金額計算清償率，剩餘債權應繼續向保證人追償，才符合公平原則。

（三）權益分配清償說

鄒海林教授認爲不應當將破產重整中實施的債轉股和實體法上的概唸作爲一體化表達，重整實務中的債轉股是破產程序中分配債務人財產的一種方式，破產法以“債權調整”、“債權清償”和“出資人權益調整”等具體制度工具表達着債轉股的制度邏輯和程序法屬性，只能在破產法作爲程序制度邏輯和結構框架內討論重整中的債轉股所具有的獨特製度邏輯 [3]。

筆者另補充說明的是，大部分學者在探討債轉股性質時並未將上市公司的債轉股單獨討論。重整背景下的債轉股更注重法律層面對債務履行和法律行爲的定性，上市公司作爲債務人時的債轉股清償性質認定又有不同，有學者主張儘管上市公司債轉股其中可能體現着“其他利害關係人在債務人企業中的利益關係重新所作的一攬子調整和更新的契約組合”。王欣新教授認爲上市公司以股票清償債務不是債轉股的典型形態，其基本性質是以可流通證券清償債務，利用二級市場中流通的企業股票償債，行爲模式上也屬於將債權轉換爲股權的行爲，但股票本身特性的流通性具備隨時可變現的條件，與現金清償效果大致相同。

針對上述不同觀點，筆者認爲王欣新教授“債務清償”論中並未明確到底是何種清償，其反對韓長印教授的“代物清償”理論，但又巧妙避開上市公司債轉股典型可流通證券清償債務的形態，而不能否認上市公司以股抵債的行爲模式也屬於債轉股，吻合代物清償屬性。韓長印教授的“代物清償”說，在破產重整中，債權轉股權的變更以工商登記爲準，完成登記變更後，被轉股企業清償債務的義務即視爲已履行完畢，原來的債權債務關係視爲消滅。將債權轉換爲股權，雖然從根本上改變了原債權人對轉股企業所享有權利的權利性質，但尚未構成代“物”清償。其主張債轉股和代物清償中的瑕疵擔保責任吻合，但依照傳統民法理論，“瑕疵”指物本身狀態和權利的瑕疵，即物本身的缺陷導致價值不足，及權利人對物並不享有完全的所有權以保證代物清償的安全，而債轉股中給付的“股權”並無瑕疵，造成債權恢復的緣由是重整計劃的失敗導致的債轉股計劃未能完成。韓長印教授的主張雖然和破產法規定的程序高度契合，但是仍存在上述疑問。至於鄒海林教授的觀點，債轉股涉及債權人和債務人的重大權益變更，不能簡單將其定義爲程序性問題，如缺乏對債轉股在實體法上的分析作爲理論支撐，將難以分析清楚債轉股在破產重整中的法律問題。

正是由於債轉股在市場行爲中的豐富實踐形態，理論界對於破產重整債轉股出現不同的性質認定，不同交易場景下的性質也認定不一，具有概括性、綜合性的特點。筆者認爲在實務操作中把握其核心特徵即可，根據不同情境下的交易模式，制定切合的方案規定，也符合目前實踐探索的精神。

三、重整程序中債轉股的表決適用衝突

關於債轉股法律性質的界定，不管那種學說的解釋，都不能否認債轉股清償方案的設計將會給債權人帶來身份上的變化，對債權人權利義務進行的變更。債轉股清償方案需要重整計劃裁定通過才能得以具體的實施，但重整計劃的通過在重整程序中需要經過各債權人的表決，而目前對於債轉股性質的不同理解及重整程序中表決制度的特定性又影響着大家關於債轉股表決的適用理解。

破產重整中的債轉股應否援引《企業破產法》中關於重整方案表決的一般性規定多有爭議，其中王欣新教授和韓長印堅守的相互論戰具有典型代表。

（一）債權人個別表決機制

個別表決機制討論前，需要先明確限定範圍，該主張涉及的是兩個不同層次的問題。第一層次是指債轉股方案設計的合法性問題，在沒有設置體現自願原則的現金清償等選擇權並經各債權人同意，債轉股是不受債權人會議少數服從多數表決原則的限制。第二層次是指各債權人自願轉股後，債權人會議對整個的重整計劃（含債轉股方案）的表決，解決的是表決的程序性問題。

王欣新教授主張，債轉股是在重整程序啓動後對當事人權利的變更設定，所以不屬於重整程序可以限制或調整的權利範圍，是不受重整集體清償程序限制的權利，也不屬於債權人會議的職權範圍，不受債權人會議少數服從多數表決機制的約束[4]。且在企業已陷於清償危機的情況下，債轉股將債權轉爲權利順位劣後的股權，可能加重當事人的風險，所以必須經過每一個轉股債權人的單獨同意。在未經其同意的情況下也不受重整計劃以及法院批準包括強制批準重整計劃裁定的限制。

債轉股並非必須所有擬轉股債權人都參加才能實施，少數債權人不參加債轉股不會阻礙其目的的實現。債轉股事項的表決不適用債權人會議少數服從多數原則，破產法解決的是債務清償問題，債轉股的投資行爲性質決定其應遵循自願原則，不允許強迫不同意者進行債轉股。債轉股方案對債權人應當比直接清算、現金清償更有利。

（二）債權人多數表決機制

韓長印教授主張，基於債轉股作爲債務人陷入破產違約後所衍生的“救濟性請求權”之“代物清償”屬性，以及破產程序作爲概括強制執行程序的性質，破產重整語境下，程序的概括性質否定債務人企業對個別債權人的個別清償行爲，所有債權人均須受概括性債權實現程序和方式的限制。這就決定破產重整期間的任何事項，包括重整語境下清償債權的方式、期限、比例等，均需按照《企業破產法》規定的多數決原則形成清償的集體意思。商業銀行的債轉股無需經過銀行債權人個別的單獨同意，銀行債權是否進行債轉股同樣應當遵守破產程序中的多數決規則。否定破產語境下特有的多數決規則，債權人的公平保障及程序的價值效用將不復存在。

兩個代表性的觀點均和債轉股性質的認定相互承繼，不同性質的理解決定其適用的不同價值選擇。針對於債權人個別表決機制的單獨合意，筆者認爲其邏輯難以自洽並有脫離實際之嫌。實務操作中，通過重整程序對重整計劃進行表決，而表決的過程中本身就涉及各債權人對方案內容是否合法、合理的考察，兼具實體內容審覈和程序的要求，兩個層次的分開存在割裂，重整程序拯救的本就是困境企業，況且重整計劃在製作時既已會考慮各債權人的意願並以此優化方案，在困境中嘗試突破闖關，若失敗也意味着債轉股方案的不合理，若前置程序的單獨合意必然犧牲效率和公平價值需求，極致保護債權人個人利益的訴求或也可能損害其他債權人利益，更應該要求債務人或管理人充分瞭解債權人利益訴求，制定更富有彈性的、多樣化的債轉股清償方案（現金選擇、留債延息等多方式並存），同時通過退出機制的監督，切實保障各債權人的利益。

四、破產重整中債轉股退出機制問題

我國上輪政策性債轉股退出的方式並不多，大多是依靠債轉股企業回購。破產重整程序中的債轉股不可避免的也存在這些問題，轉股後股權面臨退出風險。債轉股方案使得困境破產企業真正擺脫危機、保護債權人權利實現的股權行使和退出機制，纔是破產重整債轉股的最後裏程。重整計劃草案裁定通過，執行過程中更是考驗的開始，破產重整並非盡皆成功。重整過程中，如何保障債轉股股東的參與管理，允許其退出的監管，重整失敗，此時債轉股的股東權益又如何保障，已經完成登記且置換成功的股權能否恢復爲破產債權，均是需要面對的問題。

理論上而言，上市公司的股權退出較爲容易，股權在證券交易市場上自由買賣而實現退出。當債務人爲非上市公司時，其可以通過股權轉讓退出。筆者認爲，重整方案中設計優先股和普通股的方案，讓債轉股的債權人獲得優先股而優先獲得分紅，也可以設計未來一定期限內由實際控制人回購股權的方案。在參與公司治理過程中，應按照持股比例或者商定的投票權重選舉相應的董事，直接指派不利於公司的實際運營。針對重整失敗後已完成債轉股的部分能否恢復爲債權存在的爭議，儘量提前協商確認可以再次轉換爲債權並參與公司剩餘資產分配，其實也是降低債權人風險，提高其參與債轉股的意願。債轉股退出過程中受股東事先同意權、優先購買權的限制，但同時要取消債轉股封閉時間的限制，推動市場化債轉股的發展 [5]。

五、破產重整中債轉股模式的思考

破產重整中，債轉股方案已經成爲重整計劃不可或缺的部分，配套制度雖然不斷完善但仍無明確立法規定，重整中債轉股的性質認定在學界也尚未達成一致觀點，進而引起理解適用中的實際操作也存在風險。

重整中債轉股問題很大部分是對債轉股行爲性質認定問題，性質認定的不同決定法律適用及價值選擇的不同，但又共同面臨着拯救通過及安全退出的困境。目前雖尚未統一認識，但各方觀點也給實務操作帶來啓發。筆者認爲，可以通過預重整程序提前介入，爭取債權人支持。關於債轉股性質理解不同，但實務操作中把握其核心特徵即可，針對如何吸納各債權人對於債轉股的訴求，可以通過當下預重整程序的提前介入瞭解，向債權人做好債轉股方案的解釋工作，對債轉股方案進行優化調整，這樣在正式重整程序時，保證效率的同時抓住窗口期。其次，制定更富有彈性、多樣化的債轉股清償方案。譬如，“雪萊特”重整案件中，重整計劃中便賦予債權人選擇權，債權人既可以選擇股票清償，也可以選擇放棄受領抵債股票而選擇現金打折方案，這樣既能保護非意願轉股債權人的權益，也有利於重整計劃的表決通過。再者，重整計劃草案關於重大權益爭議部分明確具體內容，避免各方陷入權益的不確定性訴訟風險。如，明確約定轉股完成前，不免除擔保人對相應債權的擔保責任，不解除擔保措施；明確債轉股的清償率及清償額度計算方式，載明債轉股後債權人未能清償部分的追償權；明確優先股的股權回購時間和條件；明確重整失敗後，債權股完成部分是否恢復爲破產債權並可參與分配等。

筆者通過實務中爭議案例，初步梳理重整中債轉股的基礎理論爭議及制度構件，希望在實務中能更好的利用該模式切實推動重整的成功，保障債權人權益的同時，幫助困境企業涅槃重生。

1.王欣新."再論破產重整程序中的債轉股問題—兼對韓長印教授文章的回應." 法學.12(2018):119-129.

2. 韓長印."破產法視角下的商業銀行債轉股問題——兼與王欣新教授商榷." 法學 .11(2017):52-65.

3.鄒海林."透視重整程序中的債轉股." 法律適用 .19(2018):79-89.

4.王欣新."企業重整中的商業銀行債轉股." 中國人民大學學報 31.02(2017):2-11.

5.李立勇.破產重整中債轉股法律問題研究.2021.中南財經政法大學.