上市公司破產重整以股抵債清償率及連帶債務追償疑難問題研究（下）

二、追償金額應如何確定

對於上市公司債權人接受以股抵債股票後，就未獲清償部分向連帶債務人進行追償，追償的金額應如何確定，目前相關法律法規、司法解釋未有規定；司法實踐中，人民法院基於個案特點及各自理解，亦存在不同的裁判觀點。

（一）司法判例

1.價值評估法

以重整計劃載明的根據重整評估機構依法出具的專業意見明確的以股抵債清償率計算以股抵債受償金額及未受償金額，如在前述（2021）最高法民申3929號、（2021）京民終110號、（2021）滬74民初934號案件中，最高人民法院、北京高院、上海金融法院均採用了此方法。儘管這些案例中的重整主體並非上市公司，但仍可以爲上市公司重整以股抵債清償率的確定提供有益借鑑。

2.受償日市價法

以債權人接受以股抵債股票受償當日的股票價格計算以股抵債受償金額及未受償金額，如在前述（2021）湘0104民初5952號案件中，長沙市嶽麓區人民法院即是以受償當日上市公司*ST金貴（002716）的股票價格測算以股抵債後未獲清償金額。

3.停牌前收市價格法

以上市公司流通股停牌價計算以股抵債受償金額及未受償金額，如在前述（2017）閩0203民初7102號案件中，廈門市思明區人民法院即支持以重整計劃規定的債務人流通股停牌價（每股港幣1元，按停牌日匯率中間價折算爲每股人民幣0.79432元）作爲計算以股抵債償債金額的依據。

（二）實務案例

經查詢重整上市公司公開信息，僅有極少數上市公司在重整計劃中明確了以股抵債價格的定價依據；此外，部分上市公司儘管未明確說明以股抵債股份的定價依據，但在重整計劃中對股票未來的估值進行了論證說明，側面佐證了以股抵債定價的合理性。

1.價值評估法

如*ST中基（000972）重整計劃規定資本公積轉增股份變現和向債權人分配的價格，系根據評估機構出具的《股權價值分析報告》確定，按2.5元/股進行變現和分配。*ST正邦重整計劃則載明，根據評估機構出具的《重整涉及的股票抵債價格區間諮詢報告》，評估機構綜合交易案例比較法、上市公司比較法和頭均市值法多種評估方法，最終得出*ST正邦重整過程中股票的抵債價格區間爲10.54元/股至13.21元/股，最終確定股票抵債價格爲11.5元/股。

2.停牌前加權平均價格法

如*ST天娛（002354）、*ST科健（000035）重整以股抵債定價採用停牌前一段時間內加權平均價格法，其中，*ST天娛重整計劃明確抵債股價爲二債會召開日前20個交易日公司股票交易均價*2.20，*ST科健重整計劃則明確抵債股價爲停牌前20個交易日均價。

3.停牌前收市價格法

如*ST柳化（600423）、*ST鳳凰（000520）重整以股抵債採用停牌前收市價格法，其中，*ST柳化重整計劃明確抵債股票按照2018年3月8日股票收市時的價格折價4.83元/股，*ST鳳凰重整計劃明確抵債股票按照2013年12月27日停牌價2.53元/股計價。

4.股票未來估值法

*ST貴人（603555）、*ST金貴（002716）、*ST中南（002445）、*ST利源（002501）儘管未明確重整以股抵債股份的定價依據，但對股票未來的估值進行了論證說明，側面佐證了以股抵債定價的合理性。

如*ST貴人重整計劃給出了其股票未來五年的合理價格區間，爲6.03元/股至8.74元/股，以股抵債定價爲6元/股；*ST金貴重整計劃明確未來五年股票價格的合理區間爲6.04元/股至12.08元/股，高於轉股價格6.04元/股；*ST中南重整計劃說明公司股票的估值爲3.2元/股至3.82元/股，高於轉股價格3元/股；*ST利源重整計劃預計2023年後股價維持在4元/股至26.06元/股，中位值爲15.03元/股，轉股價格9.74元/股在區間內且低於中位值。

（三）我們的意見

關於價值評估法，由於以股抵債清償率是根據重整評估機構依法出具的專業意見得出，在重整計劃中載明，且經債權人會議表決通過及人民法院裁定批準，充分體現了債務人、債權人、重整投資人、管理人等各方的理性協商、博弈和利益平衡，最大程度地兼顧和平衡了各方利益，實踐中最容易爲各方所接受，爭議也最小，因此，上市公司重整實踐中，應鼓勵將價值評估法作爲確定以股抵債清償率的計算依據。但是，實踐中，也應加強對評估機構及其出具的諮詢報告的監管，以避免作爲弱勢中介機構的評估機構爲了迎合強勢的上市公司及其管理人的要求，而出具股票價值和抵債價格虛高的諮詢報告。

關於受償日市價法，上市公司重整實踐中，對於具體何時向債權人分配抵債股票，管理人具有一定的主動權乃至自主決定權，爲儘量節約償債資源，管理人具有待股價較高時再行向債權人交付股票的動機和動力，因此，可能使得債權人實際獲得分配股票的數量、時間具有不確定性。

關於停牌前收市價格法、停牌前加權平均價格法，根據滬深交易所2022年3月出臺的《上海證券交易所上市公司自律監管指引第13號——破產重整等事項》、《深圳證券交易所上市公司自律監管指引第14號——破產重整等事項》，上市公司實施預重整、重整期間，原則上股票不停牌；確有需要的，停牌時間原則上不超過2個交易日，最多可以延期至5個交易日。在上述監管框架下，近年來上市公司重整實踐中一般不停牌，因此停牌前收市價格法和停牌前加權平均價格法的實際運用空間已較小。並且，如果以停牌前收盤價作爲以股抵債價格，上市公司及其管理人均有動機和動力在股價較高時啓動重整並申請停牌，以實現以儘量少的股票清償儘可能多的債務；相比之下，停牌前加權平均價格法可一定程度避免這一問題，相對而言更具有合理性。

關於股票未來估值法，一方面，對股票未來價值進行的估值即使公允合理，但未來價值也並不等同於股票在當下的公允價值；另一方面，股票未來估值受多種因素影響，結果可能不夠科學不夠公允，且對此缺乏有效的監管手段，因此不應鼓勵按此方法確定以股抵債清償率。

三、法律建議

（一）對債權人的建議

1.認真細緻地查閱重整計劃草案並審慎投票

對債權人，建議在參加對重整計劃草案投票表決的債權人會議前，認真細緻地審閱重整計劃草案，重點關注其中是否包含以股抵債及抵債價格、以股抵債清償率以及債權人接受以股抵債後不得向全部、部分或特定連帶債務人追償的內容，並就其中的疑問及時與上市公司及其管理人進行溝通，要求其對相關內容進行解釋說明，如要求其說明以股抵債定價的測算依據和測算過程，要求提供評估機構出具的諮詢報告。債權金額較大的主要債權人，甚至可以及時向上市公司及其管理人建議不要將以股抵債清償率規定爲100%和/或不要限制債權人對連帶債務人的追償權。

對存在限制或剝奪債權人向連帶債務人追償權內容的重整計劃草案，債權人應對相關內容予以特別重點關注，並慎重投同意票。

2.及時行使權利

對主債務人（上市公司）進入破產程序的債權，債權人應根據人民法院、管理人、上市公司發佈的債權申報公告及時申報債權，通過參與破產程序實現部分受償。

爲避免出現因未通知擔保人致使擔保人不能預先行使追償權，而使得擔保人就該債權在破產程序中可能受償的範圍內免除擔保責任的情形，債權人應及時通知擔保人並就債權實現相關事項積極與擔保人溝通；爲避免因超過保證時效、訴訟時效、連帶債務人惡意（如無償或低價）轉移或處分財產，債權人應儘可能早（最好在破產程序中）地起訴擔保人並要求其承擔擔保責任；如因故未能在破產程序終結前起訴擔保人承擔擔保責任，也可以在破產程序終結後（最晚應於破產程序終結後六個月內），且保證時效、訴訟時效到期前起訴擔保人。

3.合理行使選擇權

如債權人認爲上市公司以股抵債定價過高且缺乏合理性，但連帶債務人資信狀況較好，償債能力較強，爲避免受領償債股票後在向連帶債務人司法追償時，人民法院認爲因接受抵債股票被視爲全額清償，進而不支持向連帶債務人主張權利，可及時與上市公司及其管理人溝通，約定在一定期限內暫緩受領以股抵債股票並將其提存在管理人證券賬戶，先向連帶債務人主張權利，並在約定的預留期限屆滿前根據連帶債務人清償情況決定是否受領償債股票及其數量。

（二）對連帶債務人的建議

人民法院受理上市公司重整後，債權人如請求擔保人承擔擔保責任，爲限縮擔保債務，擔保人可依據《擔保制度解釋》第二十二條，主張擔保債務自破產申請受理之日起停止計息。

根據《擔保制度解釋》第二十三條第三款，擔保人承擔擔保責任後，不得向重整計劃執行完畢後的債務人追償。爲盡力避免因承擔擔保責任而出現財產損失，擔保人清償債權人的全部債權後，建議儘快與債權人溝通以代替債權人在破產程序中受償，或者在破產程序終結前，要求債務人向其轉付已申報債權的債權人在破產程序中應得清償的部分。

此外，就債權人通過破產分配和實現擔保債權等方式所獲清償總額中超出債權的部分，擔保人可在其承擔擔保責任的範圍內請求債權人返還，因此建議連帶債務人對債權人的受償情況予以持續關注並及時採取相應措施。

（三）立法建議

1.關於重整計劃中的以股抵債清償率及對連帶債務人的追償

關於以股抵債清償率及是否可以向連帶債務人追償，建議未來可在修改《企業破產法》或出臺相關司法解釋時對以下相關事項進行明確：

（1）上市公司重整計劃草案如列明清償率，應以評估機構依法出具的專業報告爲依據，不得僅以以股抵債爲由簡單規定以股抵債清償率爲100%，應在重整計劃中列明清償率的測算結果、測算過程和依據；

（2）鼓勵在製作包含以股抵債清償債務的重整計劃草案前，委託專業評估機構對上市公司的股份權益價值進行評估，並在重整計劃草案中詳細披露抵債股份定價依據，對以股抵債的定價進行充分的解釋說明，提示存在的風險，使以股抵債價格確定公允化、定價流程透明化、定價方法科學化，保障債權人在充分知情的情況下自主決定投票意見。

（3）爲加強對評估機構及其出具的諮詢報告的監管，保障報告結果的科學性、公允性和嚴肅性，建議可規定對於評估機構出具的諮詢報告，須在上市公司重整受理前，作爲行政審批材料的有機組成部分報送中國證監會一併審覈。

（4）除以評估機構依法出具的專業報告爲依據確定以股抵債清償率爲100%外，上市公司重整計劃草案中無論是否列明以股抵債清償率，均不得規定豁免全部、部分或特定連帶債務人的清償義務。如因特殊原因，確需豁免全部、部分或特定連帶債務人的清償義務，應：  

①在重整計劃草案中以特別的、醒目的方式提示債權人予以重點關注；且在重整計劃中草案中規定該豁免僅對對重整計劃草案投同意票的債權人產生約束力，其他債權人仍可就以股抵債未獲清償部分要求連帶債務人清償；

②或者，在重整計劃草案中爲不認同以股抵債清償率爲100%和/或不同意放棄對連帶債務人追償權的債權人提供其他清償方案，供相關債權人選擇。

2.以股抵債清償率的確定

關於以股抵債清償率的確定，建議可以在未來修改《企業破產法》或出臺相關司法解釋時明確以下相關事項：

（1）鼓勵上市公司在重整計劃草案中依據評估機構依法出具的專業報告載明以股抵債清償率。如重整計劃載明瞭該清償率，可以據此確定以股抵債償債金額。

（2）如上市公司在重整計劃中，未依據評估機構依法出具的專業報告載明以股抵債清償率，且上市公司重整停牌，可以以停牌前加權平均價格法即停牌前一段時間內的股票加權平均價格確定抵債金額。爲更公允之考慮，建議可以將停牌前的計價期間儘量拉長，如停牌前60個或120個交易日。

（3）在上市公司債權人對連帶債務人追償訴訟案件的審判中，如重整計劃未以評估機構依法出具的專業報告爲依據確定以股抵債清償率，人民法院可以根據當事人的請求，委託專業評估機構評估並據此確定以股抵債清償率。