摘要：業績承諾制度設計之初本是爲了降低信息不對稱度、激勵管理層恪守勤勉義務、促進併購協同效應發揮作用的，但隨着業績承諾失約率的攀升，這一制度似乎逐漸從上市公司併購重組業務中的“定心石”演變爲“奪命索”。本文通過梳理上市公司併購重組業務中業績承諾條款存在的問題，對近年來監管機構對業績承諾的監管案例展開實證分析，發現在實踐層面上，業績承諾條款在設計時存在目標過高、指標單一、單向業績承諾爲主、責任條款不完善等問題。面對上述困境，提出從合理設置業績承諾目標、創新應用多元化考覈指標、科學規劃補償方向及方式、完善業績補償責任條款四個方面對業績承諾條款予以優化。在經濟增長放緩、市場波動頻繁的大背景下，併購重組作爲資本市場提質增效的加速器已經成爲衆多上市公司進行產業升級、謀求新的利益增長點的破局之策。而在併購重組的實踐中，主並方往往處於信息劣勢的地位。爲解決這一信息不對稱問題，由併購雙方約定由標的企業的股東對公司的未來業績水平做出承諾，若將來未能實現承諾業績時需要向主並方支付補償的業績承諾制度蔚然成風。然而，此後盲目承諾、業績承諾不達標、無法履行業績承諾甚至承諾期內業績“變臉”等現象頻發。不切實際的業績承諾條款不僅會挫傷投資者信心、損害中小投資者利益，也不利於上市公司的可持續、高質量發展，亟需系統優化其條款設計。2008 年 5 月 18 日，證監會出臺了《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱“《管理辦法》”），業績承諾制度正式被確定。2014 年 10 月 23 日，證監會修改了《管理辦法》取消了業績承諾的強制性規定。2023年最新修訂的《管理辦法》第三十五條規定當企業發生重大資產重組時，採取收益現值法、假設開發法等基於未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值並作爲定價參考依據的，必須簽訂業績補償協議。上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象購買資產且未導致控制權發生變更的，上市公司與交易對方可以根據市場化原則，自主協商是否採取業績補償和每股收益填補措施及相關具體安排。併購重組業務中，主並方通常擁有較爲雄厚的財力或較強的實力，而標的企業則是擁有巨大的未來發展潛力。實務中，併購企業雙方對標的企業的估值存在歧義，很難達成共識，業績補償承諾作爲一種估值調整機制應運而生。 雖然通過對標的企業的資產、負債、商業模式、客戶關係等方面開展盡職調查的方式，可以減少交易雙方的信息不對稱，但在併購非上市公司，尤其是擁有較高的、難以估計的無形資產的高新科技標的企業時，僅憑盡職調查的結果確定標的企業的估值顯然難以同時獲得併購雙方的認可。擁有絕對的信息優勢的標的企業往往會利用優勢粉飾自身真實盈利能力，使得併購價款出現超高溢價，可能導致併購重組達不到預期效果。業績承諾條款通過設置明確的業績目標和補償機制形成併購雙方風險共擔的機制，這一機制可以有效調節雙方在併購交易中的利益衝突，增強雙方的信任基礎，減少信息不對稱所帶來的交易風險。大多數併購中，標的公司股東通常也是負責公司日常生產經營的管理層，業績承諾補償條款理論上會設定一系列的業績目標，如淨利潤、銷售額、營業收入等，清晰明確的指標可以增強管理層的目標意識，圍繞既定的業績目標制定實施舉措。其基本邏輯在於將管理層的併購收益直接與標的企業的業績表現掛鉤，這樣一種直接的激勵機制能夠極大地激發標的企業管理層的積極性和工作動力。若業績未達到預期，管理層可能會面臨現金或股權損失的風險，這使得他們恪守忠實勤勉義務，更加謹慎地制定和執行經營策略，促進標的企業併購後更快速、穩定步入良性發展軌道。併購重組實施後有效整合是上市公司自身發展的應然要求，也是中介機構和監管機構的關注點[1]。併購重組往往涉及不同企業之間組織架構、業務、技術、人才管理、風險管理、企業文化等多方面的整合，業績承諾條款可以使得管理層的利益與企業業績緊密相連，激勵他們更好地配合協同整合，減少內部利益衝突，提高合作效率，最大程度地實現併購重組的效益。且通過業績承諾條款還可以向市場及外部投資者傳遞積極的信號，增加外界，尤其是中小投資者對併購重組後企業前景的信心，有利於企業的長期、可持續發展。在業績承諾條款廣泛應用的同時，上市公司併購重組項目中業績承諾低兌現率、不達標率的現象數見不鮮，2024年深圳交易所就已經對5起違反承諾行爲的10名承諾主體予以紀律處分[2]。2024年3月，A股史上第三大併購案業績承諾完成率不足四成，中介機構公開發佈致歉公告[3]，引發了投資者們的廣泛關注。爲何業績承諾條款在實踐運行中似乎背離了最初的設計動因，頻頻“爆雷”，使得市場及投資者對其設立的合理性產生質疑？誠然業績承諾條款可以在降低併購雙方信息不對稱度上發揮積極作用，但標的企業往往出於實現自身利益或減輕財務壓力的目的，可能不顧標的企業現狀和長期可持續發展，通過承諾過高的業績目標來換取高溢價收購。主並方出於對業績承諾條款的信任，忽視對交易的風險和收益的客觀評估，尤其是在面臨其他競爭對手的競購時，急於通過支付更高的價格來獲得標的企業。這種併購雙方基於“共同需求”以高業績承諾換取高估值溢價的現象，進一步引發了資本套現、利益輸送、業績失諾、盈餘管理和財務造假等一系列連鎖問題[4]。目前國內上市公司的併購重組中的業績承諾條款幾乎清一色採用淨利潤作爲補價的觸發條件。因爲無論是對於併購雙方還是對於中小投資者，淨利潤往往是最簡明明瞭且易於獲得的指標，淨利潤越高，盈利能力越強。併購重組實踐中採用這一指標可以避免爭議的確也有利於管理層精準發力，但僅憑這一指標並不能評估標的企業的真實價值，淨利潤不足以作爲判斷標的企業是否具有潛力和盈利能力的唯一標準。此外，淨利潤這一財務指標還可以通過幹預標的企業的正常生產經營、變更會計政策，甚至虛構交易等方式“精準達標”，這顯然與業績承諾條款的設計初衷背道而馳。 業績承諾的補償方向通常分爲單向和雙向，在單向業績承諾下，若標的企業未能完成承諾業績，需要向主並方以現金或者股份的方式對業績差額進行補償；雙向業績承諾在單向業績承諾的基礎上增加了激勵條款，即主並方會給予超額完成業績的標的企業一定的獎勵[5]。目前，標的企業的單向業績承諾條款仍然是實務操作中的主流，但這一模式可能導致標的企業的管理層短期利益導向，只爲實現業績承諾目標，無視出於長遠利益考量的戰略規劃，也缺乏推動併購資源整合協同、支持標的企業長遠發展的動力。儘管上市公司併購重組業務中業績承諾未完成率較高，但實踐中通過司法途徑有效解決的案例佔比較低，僅有20%的上市公司最終通過訴訟仲裁解決爭議，大多數的案例都是主動補償、變更承諾內容、豁免補償義務等方式解決[6]，其中監管機構扮演了重要角色。《管理辦法》（2023年修訂）第五十七條約定中國證監會有權監管超期未履行或者違反業績補償協議、承諾的主體。證券交易所爲深化監管體制改革、發揮一線自律性監管，也通過問詢函、通報批評、公開譴責等方式對業績承諾不合規問題予以監管。本文聚焦於業績承諾條款的設計，以2018年以來監管機構對併購重組業務中的業績承諾問題予以處分的案例爲研究對象，對業績承諾條款在上市公司併購重組業務應用過程中存在的問題展開實證分析。當前在併購重組業務中進行業績承諾條款設計時，基本都設定標的企業股東作爲業績承諾方承擔全部補償責任。雖然上海交易所認爲在標的企業未完成承諾業績情況下上市公司要承擔“盈利預測的信息披露不謹慎，風險提示不充分[7]”的責任，但上市公司僅是存在被監管部門處分的風險，並不承擔任何補償責任。深圳交易所目前更是隻對未能及時履行業績補償義務的一方作出紀律處分。併購重組後，交易雙方可能都需要投入更多資源進行整合提升，但主並方完全不承擔任何風險，可能缺乏積極參與配合標的企業發展規劃的動力，進而使得業績承諾難以實現。例如：*ST吉藥收購梅河口亞利大健康產業投資中心（有限合夥）後，*ST吉藥未及時支付股權轉讓款、履行增資義務、不歸還業績承諾方實際控制人大額借款等原因使得標的企業生產經營缺乏流動性資金[8]，最終業績承諾未能實現。對此*ST吉藥不承擔任何責任，業績承諾方不僅仍需履行補償義務，其實際控制人還爲此被給予公開譴責的處分。現有的業績承諾協議主要包括業績承諾目標、補償方式、補償內容、補償承諾期限、補償時段、超額機制獎勵、補償計算方式，並不包括補償責任減免條款，在違約責任等方面也無類似條款。在監管機構問詢時，業績承諾方的申辯理由除了主並方對標的企業未完成所承諾業績負有責任外，往往集中於不存在違背業績承諾的主觀故意、補償責任分配不合理、新冠疫情等不可抗力因素，但監管機構在作出處罰時對上述理由基本不予認可[9]。因爲業績承諾條款中並未約定減免責任的條款，業績補償承諾一經作出就是對市場、投資者作出的公開承諾，會對股票價格和交易決策產生影響，業績承諾協議的合同效力問題應由法院進行判斷，不能因此免除承諾方的賠償責任。即便交易雙方後續因爲客觀原因，通過備忘錄或補充協議的方式就部分補償義務的免除達成一致，只要內容不符合《上市公司監管指引第 4 號——上市公司及其相關方承諾》或未按規定履行審議程序和披露義務，都不產生免除補償責任的效果[10]。 業績補償承諾無法實現會導致上市公司併購重組的失敗率攀升，不僅對併購雙方的財務狀況、品牌聲譽造成負面影響，還會引發投資者對公司未來發展前景的擔憂從而導致股價下跌，影響公司市值。爲深化併購重組市場化改革、提振市場信心、提升業績承諾制度的可靠性和有效性，亟需從以下四個方面對業績承諾協議中的條款進行優化。
研究發現併購標的資產估值越高，業績承諾到期時，業績承諾實現程度越低[11]，併購業績補償承諾水平越高，越容易引發商譽減值[12]。標的企業在制定業績承諾目標時，應充分考慮標的企業的實際情況，確保目標的可行性和合理性，以降低未來業績不達預期所帶來的風險。切忌盲目跟風，一味追求高估值而承諾過高的業績，將業績承諾作爲抬高併購交易價格的工具[13]。主並方也需要與標的企業充分溝通，對其財務狀況、市場前景和競爭優勢進行全面評估，以冷靜審慎的態度對待激進的業績承諾目標，避免陷入高溢價收購陷阱。獨立財務顧問、會計師等中介機構應當充分發揮資本市場“把關人”角色，協助併購雙方理性、精準地評估行業市場環境和自身實際經營狀況，做好風險提示工作。設計業績承諾條款時採用多元化考覈指標能夠更好地反映標的企業的綜合表現，傳統的財務指標如：淨利潤、營業收入等難以全面反映企業的實際情況，引入非財務指標如：市場佔有率增長、品牌影響力提升等，可以更充分地評估企業的競爭力、創新能力和市場地位，有助於投資者更科學地判斷標的企業的實際情況，以便做出合理對策[14]。其次，單一指標容易受到外部環境的影響，例如市場波動、行業競爭等，從而增加業績承諾難以實現的風險，而多元化的指標設置可以提高業績承諾的可實現性和穩定性，增強併購各方和投資者的信心。此外，設置長期戰略性指標可以避免管理層短視主義，有利於併購雙方更好地把握併購重組後企業的長期價值和可持續發展能力，更好發揮業績承諾機制對公司長期利益的持續提升作用。 資本市場的應用實踐表明雙向業績承諾能夠將交易雙方利益捆綁，更有利於保護中小股東利益，尤其是在業績失諾的情況下，能夠避免中小股東的利益受到損害[15]。通過讓雙方都參與到業績承諾中，可以確保雙方都積極參與並支持企業的發展，有助於降低交易後的風險，增強企業的長期發展能力。通過雙向業績承諾也可以形成共同的目標和利益，有助於提高併購後的資源整合效率，共同推動戰略目標的實現。在設計補償方式時，應儘量避免僅採用現金補償的方式，一旦業績承諾不達標，現金補償會對企業資金流動性和財務狀況產生不利影響。股份補償則可以更靈活地進行定價，降低交易的價格風險的同時減少標的企業財務負擔。且通過股份補償的方式，也可使交易雙方形成利益共享和風險共擔的合作關係，有助於促進雙方共同爲企業的長期發展提供更多的支持與資源，實現交易價值的最大化。此外，股份補償對主並方而言也是一種長期的投資機會，隨着標的企業的不斷成長和發展，主並方也可以充分分享標的企業的成長紅利，實現自身財富的增值。在設計併購重組方案時，儘可能避免全部採用現金支付對價，可以採取股份加現金的方式，從而增加主並方在標的公司承諾業績不達標時的抓手。在設計併購重組業務業績承諾條款時，明確規定業績補償方可以減輕或免除補償責任的情況，是確保交易各方能夠在合理範圍內管理和分擔風險的關鍵舉措。首先，考慮到外部環境的不確定性，如自然災害、政策變化或市場波動等因素，這些事件可能會對業績產生影響，但並非業績補償方所能夠預見或控制的。明確規定在出現不可抗力、重大市場變化、行業政策調整等情況下，業績補償方可以減輕或免除補償責任。以此來降低業績補償方因外部因素而引發的風險，爲業績補償方提供一定的保障，避免管理層採用“精準”達標、業績“變臉”的方式規避風險。此外，事先完善業績補償責任條款有助於提高併購重組交易的透明度和可預見性，雙方通過共同商討並確定業績補償責任的規則，也能展現彼此間的合作意願和對併購後企業高質量發展的共同追求。 [1] 尹飛:上市公司重大資產重組業績承諾補償的制度反思與完善[J].上海金融,2023(6):76.[2] 詳見:深證上〔2024〕202 號、深證上〔2024〕212 號、深證上〔2024〕136 號、深證上〔2024〕115 號、深證上〔2024〕65號.[3] 詳見:《中國國際金融股份有限公司關於新疆天山水泥股份有限公司重大資產重組業績承諾實現情況的覈查意見及致歉聲明》《中信證券股份有限公司關於新疆天山水泥股份有限公司重大資產重組業績承諾實現情況的覈查意見及致歉聲明》[4] 孔寧寧、吳蕾、陳綰墨:併購重組業績承諾實施風險與中小股東利益保護——以雅百特爲例[J].北京工商大學學報(社會科學版),2020(2):70.[5] 劉建勇:併購資產相關性、整合程度與業績承諾實現[J].當代財經,2023(4):140.[6] 尹飛:上市公司重大資產重組業績承諾補償的制度反思與完善[J].上海金融,2023(6):74.[7] 詳見:上海證券交易所紀律處分決定書〔2019〕21號、上交所紀律處分決定[2019]24號.[9] 詳見:深證上〔2022〕1200 號、深證上〔2023〕1003 號、《關於對朱明給予公開譴責處分的決定》《關於對林黎明、金紹平給予公開譴責處分的決定》《關於對周偉洪給予公開譴責處分的決定》《關於對陳海濱、深圳市南海嘉吉金融控股有限公司、崔澤鵬、宋禹、陳裕珍、劉美學給予公開譴責處分的決定》《關於對廣東雲聚科技投資有限公司、張濤給予公開譴責處分的決定》等.[10] 詳見:《關於對張漢鴻、共青城百富源鴻圖投資管理合夥企業（有限合夥）給予紀律處分的決定》[11] 翟進步、李嘉輝、顧楨:併購重組業績承諾推高資產估值了嗎[J].會計研究,2019(6) :35-42.[12] 李沁洋、陳航、劉向強:併購業績補償承諾與商譽減值[J].中央財經大學學報,2023(6):78.[13] 劉建勇、袁仔蘭:併購業績承諾的同行效應研究——來自中國上市公司定向增發併購標的企業的經驗證據[J].南京財經大學學報（雙月刊）,2022(6):72-73.[14] 房欣宇、何衛紅:併購業績承諾初設、履約與經濟後果——基於創業板數據[J].現代管理科學,2021(4):82.[15] 付東、張聰穎:業績承諾方式與中小股東利益——以賽威電子和航天彩虹爲例[J].財會通訊,2022(14):118.
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